Денежно-кредитные условия в экономике продолжают ужесточаться. В сентябре ЦБ поднял ключевую ставку до 19%, указав на возможность её повышения на заседании в октябре. В этих условиях акции компаний с высокой долговой нагрузкой испытывают наибольшее давление. Рассмотрим, что это за бумаги.

В сентябре ЦБ РФ увеличил ключевую ставку до 19%. При этом регулятор не исключил дополнительного повышения ставки уже на следующем заседании 25 октября. Поскольку инфляция остаётся выше прогнозных значений ЦБ, то жёсткая денежно-кредитная политика может сохраняться более продолжительное время.

В условиях высоких процентных ставок наиболее уязвимо выглядят компании с большой долговой нагрузкой. Эту проблему также отметила и глава ЦБ Эльвира Набиуллина в ходе пресс-конференции. Она заявила, что для закредитованных заёмщиков (особенно если у них кредиты с плавающими ставками) повышение процентной ставки может быть «значимой проблемой».

Как оценить долговую нагрузку

Оценить долговую нагрузку компаний можно разными способами. Наиболее популярным мультипликатором выступает соотношение Чистого долга к EBITDA (или Net Debt/EBITDA). Он показывает, сколько лет потребуется компании, чтобы выплатить свои долговые обязательства за счёт прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации.

Если при текущих процентных ставках в экономике чистый долг/EBITDA меньше 2–2,5х, то долговая нагрузка компании считается приемлемой. Более высокие значения мультипликатора сигнализируют о повышенных рисках при инвестировании в акции компании.

Компании с высокой долговой нагрузкой

Сегежа: чистый долг/OIBDA = 13х

Общий долг компании в I полугодии 2024 года увеличился на 17% год к году, до 144,2 млрд руб., где 94% составляют обязательства в рублях. При этом чистый долг компании составил 140,9 млрд руб., а показатель чистый долг/12M OIBDA (операционная прибыль до амортизации) — 13х (против 10,9х годом ранее).

Убыток компании в I полугодии 2024 года увеличился до 9,49 млрд руб. против убытка 7,65 млрд руб. годом ранее на фоне потери европейского рынка. На фоне сложного финансового положения компания проведёт дополнительную эмиссию акций, что размоет долю существующих акционеров. С начала года акции Сегежи потеряли 62% (по состоянию на 18.09.2024 г.) и, вероятно, продолжат оставаться в аутсайдерах рынка в среднесрочной перспективе.

Подробнее: Допэмиссия Сегежи. Сколько может стоить спасение компании.

РУСАЛ: чистый долг/EBITDA = 5х

Долговая нагрузка РУСАЛа остаётся достаточно высокой, несмотря на преобладающую долю валюты в структуре долга. Чистый долг компании в I полугодии 2024 года увеличился на $600 млн до $6,4 млрд. Показатель чистый долг/EBITDA сократился до 5х с 7,4х на конец 2023 года за счёт увеличения EBITDA (171% год к году). Однако рост капитальных затрат будет ограничивать сокращение долговой нагрузки в будущем. Дополнительным негативом будет выступать слабая ценовая конъюнктура на рынке алюминия и снижение дивидендных выплат от Норникеля в среднесрочной перспективе.

АФК Система: чистый долг/OIBDA = 4,2х

Чистый консолидированный долг инвестиционного холдинга на 30 июня 2024 года составил 1,19 трлн руб. (+22% год к году), из которых на корпоративный центр пришлось 256,5 млрд руб. (+19% год к году). По итогам I полугодия 2024 года финансовые расходы компании выросли почти в два раза — до 107,2 млрд руб., а чистая прибыль сократилась почти в 5 раз — до 4,4 млрд руб.

Дополнительным негативом для компании выступает неопределённость относительно того, сколько средств придётся привлечь для участия в допэмиссии Сегежи (АФК Система владеет 62,2%). Параметры сделки пока не раскрыты. Объём SPO может составить десятки миллиардов, а основным покупателем, вероятно, выступит АФК Система. Учитывая эти условия, сохраняем негативный взгляд на акции АФК Система.

М.Видео: чистый долг/EBITDA = 3,9х

Чистый долг группы за I полугодие 2024 года снизился на 5,2% год к году, до 79,3 млрд руб. Показатель чистый долг/12M EBITDA на 30 июня 2024 года сократился до 3,86х против 5,26х годом ранее (в результате роста 12M EBITDA на 38% год к году). Несмотря на снижение, повышенный уровень долговой нагрузки сохраняется.

Чистый убыток в I полугодии 2024 года увеличился на 82% год к году, до 8,4 млрд руб. в связи с ростом финансовых расходов на 56% год к году. Как и в случае с Сегежей, здесь осенью может пройти допэмиссия, которая размоет доли миноритарных акционеров. Её параметры пока неизвестны. Акции компании с начала года потеряли 37,9%, взгляд негативный.

Мечел: чистый долг/EBITDA = 3,3х

Чистый долг за I полугодие 2024 года вырос на 5%, до 262,5 млрд руб., а показатель чистый долг/12M EBITDA — до 3,3х с 2,9х на конец 2023 года. При этом процентные расходы компании увеличились на 60% год к году, до 20,1 млрд руб. из-за удорожания стоимости заёмных средств.

По итогам I полугодия 2024 года убыток компании увеличился до 16,7 млрд руб. против убытка 3,5 млрд руб. годом ранее. Ухудшение финансового результата связано с признанием убытка от утраты контроля над европейскими активами, а также с существенным ростом процентных расходов.

С начала года обыкновенные акции Мечела теряют почти 65%, а привилегированные — 70%. В условиях длительного периода сохранения высоких процентных ставок акции Мечела могут продолжить показывать результат хуже рынка. При этом без существенного ослабления рубля или роста цен на коксующийся уголь рассчитывать на полноценное восстановление котировок сложно.

ТМК: чистый долг/EBITDA = 3,1х

Долговая нагрузка ТМК оценивается как высокая. Чистый долг компании в I полугодии 2024 года составил 299,7 млрд руб., показатель чистый долг/EBITDA находится на повышенном уровне — 3,1х. Процентные расходы компании в отчётном периоде увеличились почти в 2,5 раза до 29,4 млрд руб. в связи с увеличением стоимости заимствования. Это послужило ключевым фактором для формирования отрицательного результата ТМК — убыток 1,8 млрд руб. против прибыли 28,3 млрд руб. в I полугодии 2023 года.

Сложная конъюнктура на рынке трубной продукции, рост себестоимости продукции из-за повышения цен на металлолом и жёсткие денежно-кредитные условия продолжат оказывать давление на результаты. При этом чистый убыток компании не позволяет рассчитывать на дивидендные выплаты за I полугодие 2024 года. Акции ТМК с начала года подешевели на 47,5%.

ВК: чистый долг — 141,1 млрд руб.

Общий долг компании (без учёта аренды) на 30 июня 2024 года составил 172 млрд руб. (+2% с начала года), а чистый долг увеличился до 141,1 млрд руб. (+21% с начала года). Процентные расходы ВК в I полугодии 2024 года увеличились почти в два раза — до 11,4 млрд руб. При этом существенная доля кредитных обязательств компании имеет плавающую ставку.

Так как компания продолжает находиться в фазе активных инвестиций, показатель EBITDA отрицательный. За I полугодие 2024 года EBITDA компании составила -0,7 млрд руб., за II полугодие 2023 года — минус 3,4 млрд руб. В связи с этим расчёт коэффициента чистый долг/12 М EBITDA является нерепрезентативным.

В условиях растущих ставок и высокой долговой нагрузки мы с осторожностью оцениваем перспективы акций компании. С начала года их стоимость упала на 36,4%.

Альфа-Инвестиции