Полюс

🟡 Селигдар — откат дает возможность для покупки

Хороший результат за 4 квартал 2025:

▪️ Выручка 34 b₽ (+55% г/г)

▪️ скорр. EBITDA 14,6 b₽ (+74% г/г)

▪️ Чистый убыток 2,4 b₽ (-11% г/г)

▪️ Реализация золота 2,2 т (+38% г/г)

Основной драйвер роста — подорожание золота. Но и в операционном плане есть прогресс:

▪️ Запустили новую фабрику на месторождении Хвойном

▪️ Благодаря запуску возобновили добычные работы на 2 других месторождениях

▪️ Улучшение ценовой конъюнктуры и рост реализации позволили минимизировать негатив от особенностей модели продаж с привлечением коммерческих агентов (на вознаграждения агентам уходит до 15% валовой прибыли)

☝️ Почему убыток остается нормой

Убыток в последние годы — это норма для компании, есть 2 причины:

▪️ Инвестиционная фаза — привлечение долга (вырос аж на 70% г/г). Хвойное запустили, но впереди еще один крупный проект — Кючус, уже начали подготовку к реализации

▪️ 60% займов номинированы в золоте и серебре. Растет цена металла — растет и стоимость займа. Это вызывает курсовые переоценки. В Q4 курсовой убыток — 6 b₽ (+50% г/г)

Добил прибыль рост НДПИ, тоже привязанного к стоимости золота. За Q4 — 2,3 b₽ (х2 г/г).

Селигдар, конечно, уступает по марже Полюсу (по EBITDA 42% против 72%). Но с текущими ценами золота и новыми мощностями имеет шансы увеличить маржу и приблизить ее к показателям PLZL. В Q1 26 производство +13% г/г, выручка +28% г/г. В долгосрок можно было бы считать равноценной альтернативой Полюсу, если бы не:

▪️ Давление оборотного капитала на FCF. В 2025 FCF ушел в минус. Много кредиторской задолженности по закупочной деятельности, которую нужно сокращать

▪️ Золотые займы. Да, вдолгую рост цен для компании все равно выгоден. Но краткосрочно — это приводит к постоянным убыткам, что отпугивает инвесторов, которые смотрят на отчет поверхностно

▪️ Отсутствие дивидендов, вместо этого бенефициары получают кэш в виде займов связанным сторонам. За 2025 таких выдали на 9,9 b₽. Владельцы уже 2 года под арестом. В моменте это «ружье Чехова» может и выстрелить

▪️ Потенциальные дополнительные налоги для отрасли. Правда, если налог будет привязан к ЧП, то тут у SELG есть неожиданное преимущество — у компании нет прибыли, и Windfall tax она платить не будет, только если будет повышение НДПИ

По-прежнему оцениваем Селигдар как хорошую спекулятивную идею под любой рост золота, но не более этого. Котировки пока вернулись на уровни 2025, что является возможностью для покупки. Ближайший ключевой драйвер — это успешные переговоры Ирана и США, что приведет к росту золота.

🛡️Защитные активы уже не выглядят спокойной гаванью

✨Апрель 2026 года стал для рынка драгоценных металлов месяцем сильного напряжения. Золото и серебро остаются в центре внимания инвесторов, поддерживаются геополитикой, спросом на сохранение капитала и ограничениями предложения, но одновременно сталкиваются с давлением высоких ставок, сильного доллара, дорогой нефти и перегретого спроса.

📈Золото в апреле обновило трехнедельный минимум на фоне укрепления доллара, роста доходностей и подорожания нефти. Геополитика на Ближнем Востоке, неопределенность вокруг США и Ирана, риски по Ормузскому проливу и инфляционные ожидания обычно должны поддерживать интерес к золоту. Но именно здесь и проявилась главная особенность текущего рынка.

🛢️Дорогая нефть усиливает инфляционные ожидания, а значит, повышает вероятность того, что центробанки не будут быстро смягчать денежно-кредитную политику. Для золота это двойственный сигнал: с одной стороны, страх перед инфляцией поддерживает защитный спрос, с другой — высокие ставки и сильный доллар снижают привлекательность металла, который не приносит процентного дохода.

💪Фундаментальная поддержка золота при этом сохраняется. В последние годы ЦБ стран стали одним из ключевых покупателей металла, и эта структурная перемена изменила баланс спроса. Часть стран с уязвимыми валютами и бюджетами начала использовать золото как источник ликвидности или стабилизационный инструмент. Это создает локальное предложение и ограничивает краткосрочную поддержку цены, но не отменяет структурную роль центробанков в более широком горизонте.

💸С точки зрения предложения золото тоже не выглядит рынком, готовым быстро нарастить объемы. CAPEX крупных золотодобытчиков остается низким, несмотря на высокие цены. Новый мощный приток предложения в ближайшее время маловероятен.

📎Прогнозы по золоту на 2026 год сместились в более высокий диапазон. Консенсус предполагает средние уровни около 4 858 $ за унцию в 2R26 и порядка 5 200 долларов в 3 и 4 кварталах. Отдельные оценки варьируются от 5400 до 6300 за унцию к концу года.

🪙Серебро в апреле оно оказалось между нефтью, инфляцией и перегретым спросом. Высокие цены на нефть и инфляционные ожидания давят на металл, одновременно охлаждая промышленный и ювелирный спрос. Но хронический дефицит физического предложения продолжает поддерживать рынок. Именно поэтому серебро сейчас на стыке защитного актива и промышленного сырья, и эта двойная природа делает его движение более резким.

☝️Если золото может получать поддержку от геополитики как защитка, то у серебра картина сложнее. Когда экономика тормозит под давлением дорогой энергии, сокращается и промышленное потребление. Поэтому серебро реагирует на макроциклы более жестко и нервно, чем золото.

🚨Уже несколько лет подряд серебро находится в состоянии дефицита, а совокупный разрыв между спросом и предложением истощил биржевые запасы и сделал физический рынок напряженным. Солнечная энергетика, электромобили, высокоскоростная электроника и дата-центры продолжают быть долгосрочными драйверами потребления, потому что серебро обладает уникальными проводящими свойствами и во многих применениях пока не имеет полноценной замены. Но высокие цены уже заставляют производителей снижать интенсивность использования, искать замещение медью и оптимизировать технологии.

📎Прогнозы по серебру на 2026 год тоже заметно пересмотрены вверх. Консенсус предполагает 80,76 $ за унцию во втором квартале, 83,21 доллара в третьем и 92,09 доллара в четвертом квартале. Отдельные оценки находятся в диапазоне 77-87 $ за унцию.