Что происходит с котировками ОФЗ, когда покупать длинные выпуски, как ведут себя корпоративные облигации и чего ждать от рынка в ближайшие месяцы — в стратегии Альфа-Инвестиций на II квартал 2024 г. Выбираем лучшие бумаги для инвестиций.

Рынок ОФЗ

В первые четыре месяца 2024 года рынок ОФЗ находился под давлением из-за пересмотра прогнозов по среднему значению ключевой ставки в 2024–2025 годах. Высокий объём заимствований Минфина, а также переоценка бюджетных рисков привели к росту доходностей ОФЗ по всей длине, в среднем на 212 б.п. с начала года. Активнее всего росли короткий и длинный участки кривой.

На последнем заседании ЦБ в апреле регулятор дал сигнал, что может сохранить ставку на уровне 16% до конца года, если проинфляционные риски не снизятся. Ужесточение риторики регулятора привело к снижению котировок длинных ОФЗ, доходности по ним выросли до 13,7–13,9%. Ценовой индекс государственных облигаций РФ RGBI находится на минимальных уровнях с весны 2022 года.

Инфляция в годовом выражении, несмотря на некоторое замедление, всё ещё значительно выше целевого уровня ЦБ. Сохранение давления на котировки длинных госбумаг может привести к их дальнейшему снижению.

Взгляд на ОФЗ

При горизонте инвестирования 18–24 месяцев инвесторы могут начать аккуратно присматриваться к длинным ОФЗ для фиксации высоких ставок на долгий срок. За это время ставки, скорее всего, снизятся, а средняя доходность в итоге будет высокой благодаря росту цены бумаг.

Самую высокую доходность в этом периоде могут показать выпуски 26240 и 26243, которые сейчас торгуются с премией к другим выпускам с сопоставимыми сроками. Потенциал доходности на основе прогнозной траектории ключевой ставки — до 22% годовых в следующие 2 года.

Более короткие инвестиции в ОФЗ с фиксированным купоном в течение II квартала оцениваем нейтрально.

Пока риторика ЦБ не смягчится, доходности на долговом рынке будут высокими. Инфляционное давление сохраняется, на это влияют ускорение экономики, высокая потребительская и инвестиционная активность, а также дефицит кадров на рынке труда.

Во II квартале при высокой инфляции и неопределённости со сроками снижения ставки, ОФЗ с плавающим купоном кажутся самыми привлекательными. Скорее всего, они будут выгоднее бумаг с фиксированным купоном за счёт высокой ставки RUONIA (по которой банки кредитуют друг друга на один день).

К концу II квартала можно рассмотреть покупку средних и длинных ОФЗ-ПД (с постоянным купоном) и постепенно сокращать долю коротких бумаг и флоатеров (с плавающими купонами).

Интересные выпуски:

Корпоративные облигации

Рост рынка корпоративных облигаций замедлился. По итогам первых четырёх месяцев 2024 года объём рынка вырос на 750 млрд руб., это самый небольшой прирост с 2022 года. За четыре месяца доходность индекса корпоративных облигаций (RUCBTRNS) выросла на 150 б.п., доходность ОФЗ с сопоставимым сроком погашения — на 170 б.п

Самыми стабильными с начала года стали бумаги второго эшелона в рейтинговой категории от BBB до АА. В этом сегменте облигации дают самые высокие премии за риск, которые с начала года почти не изменились. На фоне высоких ставок объём первичных размещений корпоративных облигаций в I квартале сократился на 43%. Это подстегнуло спрос в феврале – марте.

Снижение котировок ОФЗ после последнего заседания ЦБ при сохранении средних доходностей корпоративных бумаг привело к сужению премий за риск. В начале мая разница между доходностями ОФЗ и облигаций наиболее надёжных эмитентов (с рейтингами АА–ААА) стала минимальной, а по отдельным бумагам и вовсе отсутствует. Если такой дисбаланс будет сохраняться, доходности корпоративных бумаг могут начать расти вслед за ОФЗ.

В рейтинговой категории BBB- и ниже (ВДО), напротив, настроения постепенно ухудшаются. На первичном рынке сбор заявок на бумаги с рейтингами от B до BB даже с купоном 19–20% может идти неделями, если только эмитент не готов зафиксировать высокую ставку на длительный срок.

При этом кредитные риски в сегменте высокодоходных облигаций повысились, и премия в доходности их не компенсирует. Речь о бумагах эмитентов с высокой долговой нагрузкой и существенной долей краткосрочного долга, который необходимо рефинансировать до конца года. Также трудности могут появиться у эмитентов флоатеров с низким покрытием процентных платежей. Высокие ставки делают финансовый профиль таких компаний крайне чувствительным к рискам.

Во II квартале мы отдаём предпочтение корпоративным облигациям с плавающим купоном. На МосБирже обращается более 80 ликвидных выпусков таких бумаг, половина из которых доступна неквалифицированным инвесторам. Бумаги с рейтингами A и выше дают доходность в районе 17–18%. Учитывая снижение ставки в будущем, интереснее выглядят облигации с более длинным купонным периодом (выплатами раз в квартал и реже) и большей задержкой изменения купона по отношению к базовой ставке.

Интересные выпуски:

Замещающие облигации

Замещающие облигации (ЗО) начали выпускать 2022 года по российскому праву взамен еврооблигаций, заблокированных на иностранных биржах. При выпуске ЗО инвестор получает её взамен заблокированной бумаги. Выплаты по ним производятся в рублях, однако стоимость бумаг и купоны по-прежнему привязаны к долларам, евро или франкам.

С начала года индекс замещающих облигаций Cbonds вырос на 1,7% и находится около исторических максимумов. Средняя доходность к погашению по обращающимся выпускам в долларах выросла до 6,3% годовых. ЗО остаются популярным активом, защищающим инвестиции от рисков ослабления рубля.

Размещения замещающих облигаций с IV квартала 2023 года не оказывают давление на котировки — благодаря высокому спросу рынок быстро переваривает новые предложения. Объём замещения в I квартале сократился почти в три раза по сравнению с IV кварталом 2023 года — до 164 млрд руб.

В мае-июне ожидается всплеск новых предложений ЗО. Минфин РФ больше не планирует продлевать срок замещения, и все компании, у которых остались незамещённые евробонды, должны их заместить до 1 июля. Ждём сохранения навеса, хотя он и не приведёт к сильным распродажам.

Во II квартале на рынок ЗО должен выйти Минфин. Ранее министерство планировало начать замещение евробондов в конце 2023, однако из-за высокого предложения в корпоративном сегменте сроки сдвинулись. Всего под замещение попадают 13 выпусков: 9 выпусков в USD (общим объёмом эмиссии $27,43 млрд) и 4 выпуска в EUR (объёмом €5,25 млрд), из которых в первую очередь будут размещены четыре выпуска объёмом $7,6 млрд. При реализации плана до 1 июля давление на котировки корпоративных бумаг значительно увеличится.

Новые бумаги во II квартале:

• •

  Может появиться до 31 корпоративного выпуска ЗО. Из них:

– 21 на 10,6 млрд USD

– 5 на 1,6 млрд EUR

– 4 на 1,2 млрд CHF

– 1 на 627 млн GBP

• •

  Новые эмитенты: РЖД, АЛРОСА, ВТБ, НЛМК, СУЭК, СИБУР, ВЭБ.РФ и др.

• •

  Четыре суверенных выпуска Минфина РФ (XS) в USD на общую сумму по непогашенному номиналу $7,6 млрд

После появления новых выпусков на Мосбирже в первые дни стоимость бумаг может снижаться из-за возможных продаж со стороны инвесторов, которых лишили доступа к евробондам в иностранной инфраструктуре. Эти просадки можно использовать для покупок.

Преимущество ЗО на длинной дистанции — ограниченность их предложения. По мере погашения выпусков количество ЗО будет сокращаться. В итоге спред доходности к долларовым бенчмаркам (US Treasuries) будет снижаться. Ближайшие месяцы — интересный момент для долгосрочных вложений. Предложение ЗО временно повышенное, и впереди цикл снижения ставок в США и еврозоне.

Интересные выпуски:

Готовый портфель для защиты от девальвации рубля — ОПИФ «Альфа-Капитал Валютные облигации». Фонд инвестирует преимущественно в замещающие облигации и евробонды, номинированные в твёрдой валюте.

Альфа-Инвестиции

---