Разгон инфляции и рост ставок

В I половине 2023 г. ЦБ держал ключевую ставку на уровне 7,5%, но с каждым следующим заседанием все больше ужесточал риторику. На фоне стабильной ставки и нормализации экономических условий риск-премии по корпоративным облигациям уверенно снижались. За счет этого доходности бондов падали, а цены — росли.

Летом инфляция начала разгоняться. Параллельно стремительно слабел российский рубль, подстегивая и без того высокие инфляционные ожидания. В июле ключевая ставка была повышена до 8,5%, а в августе — в экстренном порядке до 12%.

Но это не произвело должного эффекта ни на инфляцию, ни на долговой рынок. Доходности ОФЗ подросли, а вот корпоративные облигации до последнего игнорировали тренд на ужесточение монетарной политики. В результате риск-премии (g-спреды) по корпоративным бондам оказались на минимумах, а в сегменте высококачественных бумаг даже уходили на отрицательную территорию.

Осенью рынок все-таки осознал всю сложность ситуации и начал закладывать в котировки более высокие ставки. Однако до сих пор спред по доходности к ключевой ставке остается очень низким, зачастую отрицательным.

Ключевая ставка выросла до 13% в сентябре, 15% в октябре и 16% в декабре. При этом на 20 декабря доходности ОФЗ лежат в коридоре 11–13%, корпоративных бумаг с рейтингом BBB–АА — 13–14%, BB–BBB — 15–17%, в сегменте высокодоходных облигаций (ВДО) — 17–19%.

Причины такой аномалии — как ожидаемое снижение ключевой ставки в будущем, так и структура держателей ОФЗ, где преобладают крупные банки. Им необходимо поддерживать нормативы, поэтому банки вынуждены наращивать позиции по ОФЗ. Они формируют высокий спрос в условиях пониженной ликвидности на вторичном рынке — нерезиденты в торгах практически не участвуют.

В итоге кривая ОФЗ значительно ниже, чем могла бы быть при такой ключевой ставке. В сочетании с ожидаемым смягчением политики ЦБ этот фактор поддерживает доходности по корпоративным бондам в коридоре, который выгоден для инвесторов и позволяет эмитентам привлекать средства.

Впрочем, корпорации все чаще предпочитают выпускать не обычные облигации, а флоатеры — чтобы платить по долгам меньше, когда ставки пойдут вниз.

Первичный рынок: все больше флоатеров

Первичный рынок облигаций показал завидную устойчивость. Из-за повышения ставки в августе объем новых размещений резко подскочил: эмитенты спешили занять до того, как ставки станут еще выше. В сентябре наблюдалось небольшое снижение, после чего в IV квартале объемы даже выросли к средним уровням I полугодия.

По состоянию на 20 декабря общий объем размещения рублевых выпусков без учета секъюритизации и однодневных облигаций составил рекордные 3,8 трлн руб. Для сравнения, в 2022 г. было 1,9 млрд руб., в 2021 г. — 2,4 трлн руб.

Из них 68 выпусков объемом 1,2 трлн руб. составляют флоатеры — бумаги с плавающим купоном. Две трети объема было размещено с августа по декабрь, когда стоимость заимствований пошла в рост. Инвесторы хотели защититься от дальнейшего роста ставок, а эмитенты — получить шанс уменьшить процентные расходы при снижении ставок в будущем.

Если ранее основной спрос на облигации предъявляли институционалы, то теперь частные инвесторы стали играть заметную роль на долговом рынке. Новые флоатеры стали более простыми, доступными и ликвидными по сравнению с ранними выпусками. На Мосбирже сформировалась полноценная секция бондов с плавающим купоном, на которой даже неквалифицированному инвестору есть из чего выбрать.

На 20 декабря можно выделить 52 ликвидных корпоративных флоатера, из которых 25 доступны неквалифицированным инвесторам. Для сравнения, в начале 2022 г. таких выпусков насчитывалось 19, и большая часть из них реагировала на изменение базовой ставки с большой задержкой.

Рост рынка флоатеров существенно расширяет возможности частного инвестора по диверсификации портфеля и управлению процентным риском. На текущий момент флоатеры остаются актуальными: текущая доходность на уровне 17–18% по бондам с рейтингами А–ААА выглядит очень конкурентной на рынке.

Впрочем, сейчас инвесторам пора присмотреться к бумагам с фиксированным купоном. Цикл роста ставок, вероятно, подошел к концу.

В 2024 со ставкой 16%. Какие облигации выбрать

На заседании 15 декабря ЦБ повысил ключевую ставку на 100 б. п., до 16%. Регулятор отметил сохранение высоких проинфляционных рисков и сделал акцент на том, что снижения в ближайшее время ждать не следует.

При этом формулировки, намекающие на повышение на следующих заседаниях, также исчезли из пресс-релиза. Пик по ключевой ставке, возможно, достигнут. Инфляционные факторы остаются актуальными, но явно ослабевают. Это делает интересными классические облигации с фиксированным купоном.

Даже если снижение ставок начнется ближе к концу 2024 г., сейчас корпоративные бонды дают привлекательные доходности, которые мы можем уже не увидеть, когда скорое смягчение ставки станет консенсусом среди аналитиков.

На рынке ОФЗ решение ЦБ встретили с оптимизмом. Доходности длинных ОФЗ опустились с 12–12,4% до 11,9–12%. Такие высокие ставки по госбумагам за последние 10 лет наблюдались всего трижды: в декабре 2014, августе 2015 и марте 2022 гг.

Если инвестор сейчас купит длинные ОФЗ с доходностью 12%, он может получить до 17–18% годовых в течение ближайших двух лет при снижении доходностей к 10%. Такой высокий доход в обозначенном сценарии могут дать самые длинные выпуски 26243, 26230 и 26238 за счет роста цены и купонного дохода.

Однако длинные бумаги несут в себе риски: если прогнозы не оправдаются, и инфляция не будет замедляться, то нельзя исключать временного роста доходности ОФЗ. Сейчас они на 4 п. п. ниже ставки ЦБ, и этот дисконт может сократиться. Тогда цены снизятся, и продать бумаги досрочно без потери доходности не получится. Длинные бумаги стоит рассматривать только тем, кто уверен, что в ближайший год-полтора вложенные средства ему не понадобятся.

Более консервативный по процентному риску вариант: корпоративные бонды со сроком до погашения 2–3 года. Ниже список бумаг от эмитентов достаточно высокого кредитного качества, которые позволяют получить доходность до 15,5% годовых (данные на 20 декабря 2023 г.).

Самым консервативным инвесторам, кто рассматривает только краткосрочные вложения в облигации сроком не более 6–8 месяцев, пока лучше отдавать предпочтение флоатерам — облигациям с плавающей купонной ставкой, привязанной к RUONIA.

Текущая доходность, рассчитанная по ставке текущего купона по отношению к рыночной цене, находится в районе 16–17%. Это очень привлекательные ставки для краткосрочных вложений.

При этом риск снижения цены по этим бумагам достаточно низкий. За счет плавающего купона доходность таких бондов гибко подстраивается под рыночные условия, и цена очень слабо реагирует на изменение ключевой ставки.

Вот 5 интересных флоатеров, которые может рассмотреть краткосрочный инвестор.