Российский рынок переживает самый сильный спад за последнюю пару лет. Особенно много негатива вокруг закредитованных и убыточных компаний. Разберёмся, чем грозят инвестору вложения в бумаги таких компаний.

Убытки на фоне высоких ставок

Для многих инвесторов не очевидно, что покупать следует, прежде всего, акции прибыльных компаний. Они смотрят на динамику акций, которые могут расти даже в отсутствие прибыли у самого бизнеса.

Но когда экономика переживает затянувшийся цикл высоких ставок, прибыли и убытки начинают играть огромную роль в формировании цены компании. Инвесторы вынуждены закладывать в цену худшие сценарии.

Например, компания, которая не генерирует прибыль, может объявить дефолт по части долга и косвенно переложить этот груз на акционеров или продать за бесценок часть бизнеса, который ранее считался перспективным.

В чём риски убыточных активов

Убытки могут быть «бумажными» (разовыми), например, на фоне переоценки имущества компании, и часто компаниям удаётся легко пережить серию убыточных кварталов, однако риски для акционеров всё равно растут.

1. Нет базы для дивидендов

Российский рынок — рентный в своей основе. Компании получают прибыль от продажи сырья или товаров и распределяют её между акционерами в виде дивидендов. Тут связка довольно жёсткая: есть убытки — нет выплат.

2. Деньги уходят кредиторам

Почти у любой компании есть долги, и их нужно обслуживать в первую очередь. Если у бизнеса убытки, то обслуживание его долгов дорожает, ценные активы на балансе уходят в обеспечение, и доля акционеров обесценивается.

3. Инвестиций в развитие нет

Главная ценность тех компаний, которые не платят дивиденды, — это их будущий рост. Их акции растут, если у бизнеса есть понятный план расширения. Если у него убытки, и они растут, то любое развитие уходит на второй-третий план.

4. Есть риски докапитализации

Убыточные компании не могут привлекать долг по приемлемым ставкам, и часто им приходится выпускать новые акции — разумеется, с дисконтом. В итоге доли старых акционеров размываются и автоматически дешевеют.

5. Рынок забирают конкуренты

Долгосрочно все эти факторы приводят к тому, что компанию теснят конкуренты. Вернуть прежнюю долю позднее будет дороже или вообще невозможно. Многие инвесторы это понимают и продают акции уже сейчас.

Акции убыточных компаний

Перечислим самые ликвидные и популярные акции из числа компаний, которые сейчас являются убыточными. Инвестировать в них — весьма рискованно. И чем дольше длится цикл высоких ставок, тем выше риски.

• •

  Газпром

Главный аутсайдер среди голубых фишек. Крупнейшая из убыточных компаний. За последний год потеряла почти 630 млрд руб., что сопоставимо с выручкой Газпрома за месяц или больше половины зарплатного фонда компании.

При этом чистый долг сейчас превышает 5 трлн руб., и за последние три года он вырос почти вдвое. Добыча газа (180 млрд кубов) втрое ниже, чем была в прошлую пятилетку (501 млрд). Так что убыток — не разовый и не случайный.

• •

  ВК

Компания всё глубже уходит в минус: 47,6 млрд руб. убытка за последние четыре квартала, 34,3 млрд руб. по итогам 2023 года, 27,2 млрд руб. годом ранее, 15,5 млрд руб. ещё годом ранее. Негативный тренд очевиден.

Параллельно с этим растёт чистый долг: с 5,9 млрд руб. в 2020 году до 141 млрд руб. в 2024 году. Отчасти его компенсируют инвестиции в развитие (с 11% до 20% выручки). Но будут ли эффективны эти инвестиции, пока неясно.

• •

  Ozon

Гораздо более позитивный пример, чем случай ВК, но де факто компания всё равно генерирует убытки, и уже давно: 81,4 млрд руб. по отчётам последних четырёх кварталов на фоне 19–22 млрд руб. пятью годами ранее.

Долг тоже растёт: в 2020 году он был отрицательным (+79 млрд в пользу собственных средств), сейчас же превышает 48 млрд со знаком минус. Позитив заключается лишь в том, что выручка растёт ещё быстрее: в 2,7 раза за три года.

• •

  АФК Система

Компания представляет собой целый портфель убыточных активов (компаний), часть из которых также торгуется на бирже, но о них скажем отдельно. Система в убытках второй год подряд: 24,1 млрд руб. по итогам последних 4 кварталов.

Проблема убытка усугубляется наличием крупного долга — более 1,2 трлн руб. Это в 8 раз больше рыночной стоимости АФК Система. Вырваться из убытка можно через продажу части активов, а они тоже не очень высокого качества.

• •

  Сегежа

Классический пример проблемной компании: рост убытков на фоне роста долгов, и всё это усугубляется снижением выручки. Компания теряет 16 млрд руб. в год, при этом уже должна 122,5 млрд руб.

На этом фоне неудивительно, что на рынке идёт жёсткая переоценка компании: она стоила в 2021 году почти 180 млрд руб,, а сейчас стоит чуть более 25 млрд руб., то есть подешевела в семь раз.

• •

  М.Видео

Компания третий год несёт убытки, теряя позиции на рынке электроники. Её бизнес-модель всё более явно уступает онлайн-продавцам с более развитыми сервисами доставки. Убыток превышает 8 млрд в год.

Проблема не только в отсутствии прибыли, но и в снижении выручки: сейчас оборот компании составляет 362 млрд руб. против 476 млрд руб. тремя годами ранее. Если сюда добавить рост долга пятый год подряд, то понятно, что проблема есть.

• •

  Эталон

Некогда перспективный в плане темпов роста застройщик, но в текущих условиях ему не до расширения. Убыток сократился во втором квартале, но на фоне высоких ставок тренд ещё может развернуться обратно.

Наличие долга скрашивает то, что Эталон сильно вырос в объёме продаж: 750 тыс. кв. метров жилья за последние 4 квартала и рекордная в его истории выручка — свыше 110 млрд руб. Но при дорогой ипотеке компании особо расти некуда.

Валерий Емельянов, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции