Замещающие облигации (ЗО) — это облигации, выпускаемые с 2022 г. по российскому праву взамен классических еврооблигаций. Поговорим о том, чем они интересны для инвесторов.

Замещающие облигации позволяют инвестору получать валютную доходность, но без прежних инфраструктурных рисков. Выплаты производятся в рублях, при этом стоимость бумаг и купоны по-прежнему привязаны к долларам, евро или франкам.

ЗО — относительно новый инструмент на российском рынке. Первые выпуски появились в 2022 г. после того как у держателей еврооблигаций возникли сложности с расчётами и платежами по бумагам, которые традиционно выпускались иностранными дочками российских компаний.

Особенности ЗО и польза для инвестора

• •

  Номинал облигаций и купоны привязаны к валюте. Так что бумаги защищают от рисков ослабления рубля. Покупка и погашение происходят в рублях по официальному курсу валюты от ЦБ РФ.

• •

  Позволяют получать высокую доходность без рисков, связанных с иностранной инфраструктурой.

• •

  Порог входа от $1 тыс. Ликвидность многих выпусков позволяет спокойно купить или продать необходимый объём бумаг.

• •

  Выпуски можно приобрести на Московской бирже так же, как обычные классические рублёвые облигации.

• •

  Параметры ЗО повторяют особенности еврооблигаций, вместо которых они были выпущены. Прежними остаются: срок погашения, купоны, расписание оферт и пр.

Какие компании выпускают ЗО

Выпуск производят те российские компании, у которых ранее были эмитированы еврооблигации их иностранными дочерними компаниями. Сейчас эмитентом выступают российские дочки. Например, у Газпрома это ООО «Газпром капитал».

Сколько всего выпусков

К середине января 2024 г. на Московскую биржу допущено около 50 замещающих облигаций от 16 эмитентов.

Обращаются выпуски в следующих валютах: доллар США (38), евро (8), швейцарский франк (1), британский фунт (1). Также есть два замещающих выпуска под рублёвые еврооблигации Альфа-Банка.

Список эмитентов:

• •

  Газпром (20 выпусков)

• •

  ГТЛК (5)

• •

  Лукойл(4)

• •

  Совкомбанк (4)

• •

  ФосАгро (2)

• •

  ГМК Норникель (2)

• •

  TCS Group (2)

• •

  Альфа-Банк (2)

• •

  ММК (1)

• •

  Борец (1)

• •

  Металлоинвест (1)

• •

  Совкомфлот (1)

• •

  Мэйл.Ру Финанс (1)

• •

  ЧТПЗ (1)

• •

  ТМК (1)

• •

  ПИК (1 — формально этот выпуск не ЗО, но параметры совпадают с долларовым выпуском еврооблигаций ПИКа)

С полным списком и ISIN кодами можно ознакомиться на сайте Московской биржи.

Число эмитентов и выпусков в 2024 г. будет расти. До конца I полугодия все компании, у которых есть длинные еврооблигации, должны выпустить их замещающие аналоги в России. В связи с этим возможен период навеса предложения. То есть временно увеличится число предложения ЗО на рынке, так как свои бумаги будут продавать те инвесторы, которые держали еврооблигации во внешнем контуре и два года не имели к ним доступа. Это способно давить на цены ЗО, но эффект может быть непродолжительным. В 2023 г. мы видели, что участники рынка быстро переваривают новые выпуски, и их доходность выравнивается с общерыночной.

Свои бонды в ближайшие месяцы могут выпустить РЖД, МКБ, ВЭБ.РФ и др. Ожидается появление замещающих бондов и от Минфина РФ. Они должны будут стать эталонным бенчмарком для доходности всех остальных выпусков российских компаний.

Какие доходности

Как и у обычных облигаций, на уровни доходности ЗО в основном влияют следующие факторы: уровень процентных ставок в валюте, кредитное качество эмитента и дюрация выпуска.

Компания Сbonds с начала прошлого года рассчитывает сводный индекс доходности к погашению по списку из наиболее ликвидных замещающих облигаций. Всего в его составе сейчас 24 бумаги. Текущая доходность к погашению по индексу (YTM) в последние недели колеблется в диапазоне 6,5–7%.

Одними из наиболее ликвидных выпусков являются ЗО Газпрома. Все долларовые бумаги эмитента торгуются с доходностью от 5,7% до 6,9%. Как правило, чем дальше срок погашения, тем выше доходность.

Отдельно стоит рассматривать бессрочные выпуски Газпрома и TCS Group. По ним доходность можно посчитать только к оферте Call. При условии погашения эмитентом этих бумаг доходность может превысить 10% годовых. Но и риски по бессрочным выпускам — максимальные.

По Лукойлу доходности традиционно ниже: 4,9–5,9%. Среди более-менее ликвидных выпусков с самой высокой доходностью к погашению сейчас торгуются выпуски компаний Борец ЗО-26 (7,4%) и ГТЛК (от 7,8%).

Карту доходностей вы можете посмотреть в файле, прикрепленном в конце статьи.

Важные детали

• •

  Ряд выпусков ЗО доступны только квалифицированным инвесторам.

• •

  В ЗО встречаются субординированные облигации. Например, такой тип облигаций выпустил Совкомбанк. Все 4 его выпуска являются субординированными — они предполагают более высокие риски для инвесторов, так как банки могут списывать их в капитал при возникновении сложностей.

• •

  ЗО стали инструментом, который чутко реагирует на сильные волны укрепления и ослабления рубля. Например, при резком эмоциональном росте USD/RUB ряд инвесторов могут начать фиксировать позиции в долларовых замещающих облигациях лишь по причине того, что они не видят потенциала для дальнейшего ослабления рубля. И наоборот, когда рубль сильно укрепляется, спрос на ЗО может увеличиваться, так как участники рынка могут считать, что растёт потенциал его последующего ослабления и нужно покупать валютные инструменты.

• •

  На долгосрочном горизонте объём предложения ЗО с привязкой к долларам и евро будет постепенно снижаться. Выпуски будут гаситься, а новые крупные российские компании уже вряд ли будут размещать ЗО в тех же объёмах. В результате количество доступных бумаг на рынке будет сокращаться, а это повод для положительной переоценки длинных выпусков.

Василий Карпунин, руководитель направления информационно-аналитического контента

Альфа-Инвестиции