Рост российского ВВП замедлился до 3,0% год к году в июне, что соответствует и более слабой динамике промпроизводства, которое выросло только на 1,9% год к году в том же месяце. Поскольку безработица снизилась до 2,4% в июне, главный аналитик Альфа-Банка Наталия Орлова считает, что за замедлением роста стоят ограничения со стороны предложения, усилившиеся из-за сложностей с внешними платежами.

Подобное объяснение согласуется с сильным ростом реальных располагаемых доходов, которые выросли на 9,6% год к году во II квартале 2024 года, подчёркивая наличие инфляционных рисков. Тем не менее какой-либо негативный инфляционный сюрприз будет отыгрываться через изменение траектории ставки на 2025 год, а текущее значение 18% представляется вероятным пиковым уровнем.

Замедление темпов экономического роста можно объяснить несколькими возможными причинами. Одна из них – это сильное замедление темпов роста выпуска в строительном сегменте до 1,2% год к году в июне против роста на 7,0% год к году в мае и на 3,9% год к году за I полугодие 2024 года. Оно может отражать реакцию сектора на сворачивание ипотечных программ и провоцировать охлаждение в обрабатывающей промышленности. Тем не менее другим объяснением может быть тот факт, что компании ограничивают выпуск из-за трудностей с внешними платежами: по недавним сообщениям в российской прессе, проведение платежей из РФ сейчас занимает до двух недель, и около 30% платежей отклоняются. Это должно отразиться в динамике импорта в июле–августе, но и в I полугодии 2024 года импорт товаров уже был на 9% ниже уровня 2023 года, указывая на ограничения в части предложения, что и могло стать причиной слабого показателя роста экономики за июнь.

Замедление роста, вызванное ограничениями со стороны спроса, должно приводить к определённой нормализации рынка, тогда как ограничения в части предложения должны усиливать дефицит трудовых ресурсов. Исходя из динамики безработицы, мы отдаём предпочтение аргументу, связанному с ограничениями предложения — в июне уровень безработицы существенно снизился до 2,4% после 2,6% в апреле-мае. По данным опросов ЦБ РФ, 75% компаний испытывали дефицит рабочей силы в июне, тогда как в апреле 2024 года эта цифра составила 70% и 60% в августе 2023 года. Скорее всего, подобная ситуация должна привести к ускорению роста зарплат: самые последние статистические данные за май уже указывают на ускорение роста зарплат до 17,8% год к году с 17,0% год к году в апреле.

Мнение аналитиков Альфа-Банка

Жёсткая конъюнктура рынка труда продолжает позитивно сказываться на динамике доходов домохозяйств — реальные располагаемые доходы выросли на 9,6% год к году в II квартале 2024 года, или на 8,1% год к году в I полугодии 2024 года, показав сильное ускорение роста в сравнении с ростом на 5,8% год к году по итогам 2023 года. За подобным ускорением, судя по всему, стоит также конъюнктура высоких процентных ставок. По сути, если в 2018–2022 годы российские банки ежегодно выплачивали своим розничным клиентам около 1,1 трлн руб. в год в качестве процентных выплат по вкладам, то в 2023 году эта цифра подскочила до 2,0 трлн руб., по нашей оценке, и может достичь 3,5 трлн руб. по итогам 2024 года, учитывая что в I полугодии 2024 года процентные выплаты по розничным вкладам составили 1,5 трлн руб., согласно данным ЦБ РФ. Очень сильная динамика доходов – ещё одно косвенное подтверждение того, что замедление экономического роста, вероятно, вызвано ограничениями со стороны предложения, а не спроса.

Сильный рост доходов стимулирует инфляционные ожидания домохозяйств, которые, достигнув минимума текущего года на уровне 11,0% в апреле, начали расти и подскочили до 12,4% в июле. Они также поддерживают сильный рост спроса на кредиты: рынок неипотечного кредитования вырос на 20% год к году в июне 2024 года против роста на 16% год к году в декабре 2023 года. Спрос на ипотеку оставался высоким в июле и даже после окончания льготных ипотечных программ с 1 июля не показывает существенного замедления. В то же время норма сбережений домохозяйств снижается, по нашим оценкам, – если в 2023 году она составляла 19% без учёта капитализации процентов, то в 2024 году она, скорее всего, достигнет 15%.

Хотя мы считаем, что причины замедления экономического роста связаны с ограничениями со стороны предложения и, следовательно, это полностью соответствуют сценарию сохранения инфляционных рисков, на наш взгляд, потенциал повышения ключевой ставки ограничен. Главным аргументом в пользу такого мнения является то, что инфляция сейчас находится на пике своего значения в годовом выражении (9,1% год к году) и замедлится примерно до 7,0% год к году к концу этого года. Другим аргументом является то, что независимо от того, каков первоначальный триггер замедления экономики, ограничения по импорту будут оказывать определённый охлаждающий эффект на реальный сектор и, таким образом, дальнейшего повышения ставки не потребуется. В то же время наш прогноз средней ставки на уровне 14,3% на 2025 год находится под угрозой, и мы не исключаем, что средняя ставка на будущий год может превысить наши ожидания.

Альфа-Инвестиции