Чем выше доходность, тем выше риск — цены активов на фондовом рынке всегда стремятся соблюдать это простое правило. Но иногда складывается ощущение, что появилась аномалия: риск выглядит низким, а потенциал прибыли — высоким. Такие ситуации называют неэффективностями. Именно на них стремятся зарабатывать опытные трейдеры и инвесторы.

Но перед тем, как вкладывать деньги в такой актив, важно внимательно изучить все нюансы. Иногда неэффективность оказывается мнимой, и существуют скрытые риски, за которые рынок требует более высокую доходность.

Мы нашли трёх эмитентов облигаций, бумаги которых дают доходность выше 20% годовых, но при этом обладают рейтингами инвестиционной категории и доступны неквалифицированным инвесторам. Рассмотрим их подробнее и попробуем разобраться, какие по ним существуют риски, и стоит ли рассматривать их к покупке.

М.Видео — рейтинг А- (АКРА)

• •

  МВ ФИН 1Р1 — YTM 22,3% — погашение 18.04.2024

• •

  МВ ФИН 1Р2 — YTM 25,1% — погашение 07.08.2024

• •

  МВ ФИН 1Р3 — YTM 25% — погашение 22.07.2025

• •

  МВ ФИН 1Р4 — YTM 25,7% — оферта 18.04.2025

Облигации компании обвалились в цене в августе 2023 года после публикации отчёта по МСФО за I полугодие 2023 года. Третье полугодие подряд компания терпела крупные убытки на фоне вынужденной смены бизнес-модели.

Проблемой стало падение выручки на фоне высокой долговой нагрузки. На проценты по кредитам и облигациям уходит более 7 млрд руб. в полугодие — почти вся EBITDA. При этом на 30 июня 2023 года соотношение Net/Debt EBITDA уже было на уровне 5,6х, и примерно две трети всего долга было краткосрочным.

По предварительным данным, за II полугодие EBITDA могла вырасти почти вдвое, а соотношение Net Debt / EBITDA — опуститься ниже 3,5х. Облигации моментально отреагировали ростом более 3%. Но доходности по-прежнему остаются выше 20%, отражая повышенные риски бумаг.

Рейтинговое агентство АКРА поддерживает кредитный рейтинг компании на высоком уровне А-(RU). В конце февраля – начале марта 2024 года ожидается пересмотр рейтинга, что может стать катализатором для бумаг. Сохранение рейтинга на прежнем уровне может быть позитивным сигналом. Также инвесторы будут ждать полный отчёт по МСФО за II полугодие 2023 года.

Стоит ли покупать бумаги М.Видео

Предварительные данные за IV квартал 2023 года обнадёживают. Если позитивная динамика продаж и EBITDA найдёт подтверждение в отчёте МСФО и не будет компенсирована ухудшением других показателей, то облигации могут продолжить рост. Доходность облигаций вполне может уйти ниже 20%.

Но важно помнить, что стабильность новой бизнес-модели компании ещё предстоит проверить временем. Также важный фактор — траектория ключевой ставки, поскольку рост процентных расходов после рефинансирования короткого долга может ухудшить положение. Все эти риски важно учитывать, принимая решения о сделках с бумагами М.Видео.

Сегежа — рейтинг BBB (Эксперт РА)

• •

  Сегежа2P1R — YTM 23,6% — оферта 13.11.2024

• •

  Сегежа2P5R — YTM 26,3% — оферта 12.02.2026

• •

  Сегежа3P2R — YTM 26,8% — оферта 02.05.2025

Ещё один «падший ангел» 2023 года — лесопромышленный холдинг Сегежа, который встретил 2022 год с высокой долговой нагрузкой. Закрытие экспорта в ЕС совпало с разворотом цикла по ценам на продукцию компании. В результате упали и объёмы, и цены реализации.

Показатель долговой нагрузки Net Debt / OIBDA в 2023 году ушёл выше 10х. Проценты по кредитам выше, чем вся OIBDA, при этом рост процентных ставок пока не полностью отразился на обслуживании долга. Компания «сжигает» деньги, и ключевой вопрос в том, продержится ли она до разворота цен на продукцию и/или снижения ставок.

Пока компанию поддерживает материнская структура — АФК Система. Холдинг даёт займы «дочке», за счёт которых последняя постепенно рефинансирует свой долг. Два выпуска облигаций объёмом по 9 млрд руб. были почти полностью выкуплены по офертам, в том числе с помощью поддержки Системы.

Но Система сама сильно закредитована — консолидированный долг холдинга превышает 1 трлн руб. Чтобы поддерживать «дочку», нужно где-то брать средства. Одним из вариантов могли бы стать IPO непубличных активов: Биннофарм, Медси, Степь или Cosmos Hotel Group. Но для этого активы должны быть готовы к продаже, и конъюнктура должна оставаться позитивной.

Негативный сценарий может заключаться в реструктуризации задолженности — компания предложит кредиторам растянуть долг на более длинный срок и предложит сравнительно низкий купон. В этом сценарии бумаги могут упасть в цене.

Ещё один вариант — допэмиссия акций. Сегежа может выпустить новые акции, и Система выкупит большую часть эмиссии. При этом доли миноритарных акционеров будут размыты. Это сильный негатив для акций, но облигации восстановятся.

Оба эти сценария несут репутационные риски для Системы и её будущих IPO. При наличии средств у холдинга более выигрышным выглядит дальнейшее предоставление льготных займов, но это должно устраивать банки-кредиторы, потому что долго терпеть Net Debt / OIBDA свыше 10х они могут не согласиться.

Главным краткосрочным катализатором может стать публикация отчётности по итогам IV квартала и полного 2023 года.

Стоит ли покупать бумаги Сегежи

В данном случае ключевой вопрос не в самом эмитенте, а в материнской АФК Система: как долго холдинг сможет (и захочет) поддерживать свою дочку, и хватит ли этого времени, чтобы переждать период низких цен и высоких ставок.

Пока ситуация выглядит хуже, чем в случае с М.Видео, что отражено в том числе в разнице кредитных рейтингов. Рост облигаций Сегежи вслед за бондами М.Видео на фоне публикации отчёта последней — не оправдан.

Принимая решение о сделках с облигациями Сегежи, важно учитывать финансовое состояние Системы и внимательно следить за развитием ситуации на рынке лесопромышленной продукции. Также важное значение будет иметь траектория процентных ставок в целом и стоимости обслуживания долга для Сегежи в частности.

Славянск ЭКО — рейтинг BBB (АКРА)

• •

  СлавЭКО1Р1 — YTM 20,8% — оферта 18.10.2024

Представитель немногочисленных НПЗ (нефтеперерабатывающих заводов) на долговом рынке. Независимый завод по переработке нефтяного сырья мощностью 5,4 млн тонн в год привлекал через облигации 3 млрд руб. на модернизацию производственных мощностей. Компания планировала повысить мощность завода и увеличить долю продукции с высокой добавленной стоимостью.

Завод отличает выгодное местоположение вблизи черноморских портов, которое позволяет гибко управлять поставками, балансируя между продажами внутри страны и экспортом. Однако после 2022 года ситуация с экспортом была очень волатильной. Компания воздерживается от публичных комментариев, а финансовая отчётность не даёт однозначного ответа, как сложилась ситуация для завода в 2023 году. При этом бросается в глаза ряд рисков.

В 2022–2023 годах значительная часть выручки стала приходить не в виде денег, а в виде дебиторской задолженности. На 30 сентября 2023 года она составила 67,7 млрд руб. (РСБУ) — половина от выручки за 9 месяцев 2023 года. Для сравнения, в конце 2022 года дебиторская задолженность составляла 41 млрд руб., а в конце 2021 года — 22 млрд руб.

По отчету по МСФО, который публикуется раз в полугодие, дебиторская задолженность ниже. Вероятно, часть долга приходится на связанные компании. Но рост также прослеживается. Более 84% выручки приходится на двух крупнейших покупателей.

Также к этому нужно добавить риск концентрации бизнеса на одном активе, который находится в непосредственной близости к зоне спецоперации. Субъективное восприятие этого риска в 2024 года усилилось ещё больше после пожаров на объектах Новатэка и НПЗ Роснефти.

Между тем, агентство АКРА в декабре 2023 года подтвердило кредитный рейтинг на уровне BBB(RU) со «стабильным» прогнозом. Ближайшие катализаторы — отчёты по РСБУ и МСФО по итогам 2023 года. Также на бумаги компании могут влиять новости, посвящённые регулированию налоговой отрасли и ценам на нефть и нефтепродукты.

Стоит ли покупать облигации Славянск ЭКО

АКРА отмечает, что доля крупнейшего кредитора АО «Россельхозбанк» в долге превышает 90%. На 30 июня общий долг компании составлял 64,7 млрд руб., из которых 53,1 млрд руб. — долгосрочный долг. На облигационный долг приходится всего 3 млрд руб. или менее 5% в долговом портфеле.

При отсутствии серьёзных сложностей с бизнесом и сохранении хороших взаимоотношений с ключевым кредитором проблем с обслуживанием облигаций возникнуть не должно.

Но вышеописанные риски в виде роста дебиторской задолженности, слабой активности IR, цикличности рынка нефтепродуктов и концентрации на одном активе остаются в силе. Поэтому доходность выше 20% вполне соответствует риску. Принимая решение о сделках с облигациями Славянск ЭКО, инвестору следует учитывать эти факторы.

Игорь Галактионов, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции