На прошлой неделе Сегежа раскрыла результаты за III квартал и объявила о проведении допэмиссии. Аналитики А-Клуба оценивают финансовое положение компании и рассчитывают, как докапитализация повлияет на цену акций.

Сегежа — ведущий российский лесопромышленный холдинг с полным циклом лесозаготовки. Капитализация компании составляет 22 млрд руб., а чистый долг — 144 млрд руб. Для решения долговой проблемы Сегежа планирует провести допэмиссию объёмом до 101 млрд руб.

Финансовое положение Сегежи

Менеджмент компании продолжает надеяться, что цены на продукцию (бумагу, фанеру, пиломатериалы и т.д.) восстановятся. Но пока они остаются на крайне низких уровнях и стагнируют.

Из-за низких цен динамика выручки слабая — она выросла на 13% г/г и на 4% кв/кв. Снижение цен компенсируется небольшим ростом производства. Также Сегежа как экспортёр выигрывает от ослабления рубля: компания получает более высокие доходы в рублях, этот эффект будет заметен в IV квартале.

Операционная прибыль остаётся намного ниже досанкционных значений. Рентабельность по OIBDA 11% не позволяет компании комфортно обслуживать высокий долг. Сегежа получает убытки более 2 лет.

Выручка и OIBDA Сегежи, млрд руб.

Источник: данные компании

Свободный денежный поток (FCF) впервые за несколько лет вернулся в положительную зону. В основном это связано с изменениями оборотного капитала и сокращением процентных расходов. После нормализации оборотного капитала мы ожидаем возврат к «сжиганию» денежных средств бизнесом.

FCF и чистая прибыль Сегежи, млрд руб.

Источник: данные компании

Размер долга Сегежи

В ближайший год, согласно графику погашения долга, компания должна выплатить более 68 млрд руб. С учётом того, что финансовые результаты не улучшаются, у менеджмента был выбор между допэмиссией или банкротством. Сегежа пошла по первому пути.

График погашения долга и ликвидность Сегежи, млрд руб.

Источник: данные компании

Общий размер чистого долга Сегежи превышает 143 млрд руб. при капитализации порядка 22 млрд руб. Показатель Чистый долг/OIBDA составляет 13,1x, что является неподъёмной ношей для эмитента.

Чистый долг Сегежи, млрд руб.

Источник: данные Компании

Вся операционная прибыль бизнеса идёт на процентные платежи. Ключевая ставка растёт, цены стагнируют, поэтому ситуация вряд ли улучшится, даже несмотря на ослабление рубля.

Процентные платежи Сегежи, млрд руб.

Источник: данные Компании, А-Клуб

Как допэмиссия повлияет на стоимость Сегежи

В рамках допэмиссии ожидается выпуск акций на сумму до 101 млрд руб. по цене 1,8 руб. за акцию. Собрание акционеров пройдёт 26 декабря — следовательно, процедура завершится не ранее I квартала следующего года. Акции дополнительного выпуска планируются к размещению по закрытой подписке в пользу группы АФК Система и ряда внешних инвесторов. Вероятно, банки-кредиторы относятся ко второй категории.

Если компания сможет привлечь 101 млрд руб., то показатель Чистый долг/OIBDA может снизиться до 3,88х — это всё ещё очень высокая долговая нагрузка.

Текущий EV/OIBDA составляет 15,1x, что крайне дорого. После размытия капитала в 4,6 раза и сокращения долга на 101 млрд руб. EV/OIBDA 2025П будет равен 12,9x. При текущем состоянии рынка и бизнеса справедливая цена Сегежи после допэмиссии не превышает 0,45 руб. за акцию.

Представим, что конъюнктура рынка улучшится или ослабнут санкционные ограничения, и OIBDA Сегежи с текущих 11 млрд руб. вернётся к 20 млрд руб. В таком случае справедливая цена Сегежи, в соответствии со средними историческими мультипликаторами (до введения санкций), — не более 1,1–1,2 руб. за акцию.

Оценка стоимости бизнеса Сегежи

Источник: А-Клуб

Сегежа находится в крайне затруднительном положении. Допэмиссия отсрочивает возможное банкротство на пару лет. Ситуация улучшится, только если сбудутся надежды менеджмента и акционеров на улучшение рыночной конъюнктуры или ослабление санкций.

От текущей цены акции могут снизиться более чем на 20%. По нашему мнению, бумаги сейчас не интересны для инвестиций.

Григорий Морозов, начальник отдела инвестиционного анализа

А-Клуб