Акции Норникеля с начала года показывают более слабый результат, чем рынок в целом и бумаги других металлургических компаний. В чём основные причины падения и чего ждать дальше.

С начала 2024 года акции Норникеля потеряли почти 22% и торгуются на уровне 126 руб. за акцию — минимум с октября 2022 года. Для сравнения, Индекс МосБиржи за этот же период упал на 5%, а секторальный индекс металлов и добычи (MOEXMM) снизился на 7,6% (по состоянию на 16 июля 2024 г.).

Основные причины падения акций Норникеля:

• •

  слабый спрос на базовые металлы (палладий, никель, медь);

• •

  негативный эффект от санкций;

• •

  увеличение налоговой нагрузки и отсутствие дивидендов;

• •

  общая коррекция на рынке акций РФ

Несмотря на относительно низкую стоимость акций Норникеля, мы придерживаемся нейтрального взгляда на компанию и не видим весомых причин для разворота тренда в акциях Норникеля в ближайшие месяцы. При этом на длинном горизонте взгляд на компанию более позитивный по мере восстановления свободного денежного потока и нормализации ситуации на рынке цветных металлов.

Ситуация на ключевых рынках металлов

Цены на цветные металлы — один из главных факторов, влияющих на динамику акций Норникеля. В структуре выручки Норникеля доля продаж палладия составляет 39%, никеля – 21%, меди – 22%, платины – 4%, остальных металлов – 14% (данные по итогам 1П 2023 года). По итогам прошлого года компания не раскрыла структуру выручки по металлам.

Палладий. С начала 2024 года цены на палладий упали на 13%, а за последние 12 месяцев потеряли почти 27%, опустившись до $962 за унцию. Основной причиной падение выступает низкий спрос со стороны автомобильной промышленности, а также реализация ранее накопленных запасов автоконцернами и производителями автокатализаторов. Вероятно, тенденция продолжится вплоть до конца 2024 года на фоне снижения объёмов глобального автопроизводства (по прогнозам Всемирного совета по инвестициям в платину (WPIC)).

Никель. С начала 2024 года цены на никель снизились на 0,5%, а за последние 12 месяцев упали на 21% – до $16594 за тонну. Негативным фактором для рынка является относительно слабый спрос, в первую очередь со стороны Китая на фоне замедления роста его промышленности. При этом предложение никеля со стороны основных производителей постепенно увеличивается. Аналитики S&P Global Commodity Insights ожидают, что в этом году запасы никеля достигнут четырёхлетнего максимума. Это будет сдерживать рост цен на металл как минимум до конца текущего года.

Медь. В отличие от палладия и никеля, на рынке меди наблюдается позитивная динамика. С начала 2024 года медь подорожала почти на 13%, а за 12 месяцев — на 14%, до $9663 за тонну. При этом в мае цены на металл приближались к рекордной отметке в $11000 за тонну. Откат в ценах был вызван ослаблением спроса со стороны крупнейших металлургических заводов в Китае.

По прогнозам Норникеля, в этом и следующем году рынок рафинированной меди останется в дефиците (спрос на неё будет больше предложения: дефицит в 2024 году – 0,2 млн т.). Несмотря на неоднозначные макроэкономические данные и сохраняющуюся геополитическую нестабильность, эксперты Норникеля ожидают рост спроса на металл, в основном, со стороны Китая и Индии. Основным драйвером послужит переход на «зелёную» энергетику. При этом уже сейчас наблюдается снижение глобальных инвестиций в разработку новых рудников, что в долгосрочной перспективе приведёт к ещё большему дефициту.

Влияние иностранных санкций

Санкционные ограничения и снижение цен на цветные металлы оказали существенное давление на финансовые показатели Норникеля. По итогам 2023 года выручка компании снизилась до $14,4 млрд (-15% г/г), а чистая прибыль сократилась до $2,9 млрд (-51% г/г).

С 2022 года Норникель потерял доступ к западному оборудованию и технологиям, а реализация товара усложнилась из-за отказа или увеличения скидок со стороны покупателей в Европе и США. При этом США и Великобритания запретили импорт алюминия, меди и никеля из России и их поставку на склады Лондонской биржи металлов (LME) и Чикагской товарной биржи (CME).

По оценкам Норникеля, компания может рассчитывать только на получение до 80% от своих доходов на начало 2022 года (выручка в 2021 году — $17,8 млрд) из-за текущих ограничений и проблем с платежами. За последние несколько лет компания активно перенаправляла свою продукцию на азиатские рынки, в первую очередь, в Китай. При этом руководство Норникеля заинтересовано в переносе части производства меди в Китай после 2027 года, чтобы в том числе сократить трансакционные издержки.

Налоги и дивиденды

Дополнительное давление на бизнес Норникеля окажет увеличение налоговой нагрузки. С 2025 года налог на прибыль большинства компаний увеличится с 20 до 25%. Однако это негативное влияние будет нивелировано отсутствием курсовых экспортных пошлин*, которые могли бы сократить чистую прибыль сильнее, чем повышение налога на прибыль. Согласно заявлениям менеджмента компании, расходы на пошлины в 2024 году могут составить около $450 млн (при курсе около 90 руб. за доллар) против $117 млн в 2023 году.

*В 2023 году правительство для стабилизации валютного рынка ввело экспортную пошлину, которая действует до конца 2024 года: ставка пошлины при курсе 80-85 руб. за доллар США составляет 4%, при 85-90 руб./$ – 4,5%, при 90-95 руб./$ – 5,5%, при 95 руб./$ и более – 7%.

По итогам 2023 года скорректированный свободный денежный поток Норникеля, из которого выплачиваются дивиденды, составил $1,3 млрд (с учётом процентных расходов и выплаченных дивидендов акционерам Быстринского ГОКа). На этом фоне компания решила не выплачивать финальный дивиденд за 2023 год, поскольку объём выплаты дивидендов за девять месяцев 2023 года ($1,5 млрд) превысил размер скорр. свободного денежного потока. Перспективы выплаты дивидендов за 2024 год остаются тумаными из-за ограниченного потенциала роста свободного денежного потока компании.

Перспективы акций Норникеля

Помимо внутренней специфики бизнеса, акции Норникеля снижаются вместе с рынком. С учётом роста процентных ставок наблюдается снижение интереса частных инвесторов к рынку акций в целом.

В настоящее время акции Норникеля торгуются с прогнозным мультипликатором EV/EBITDA на 2024 год на уровне 4,5х (оценка Альфа-Банка), что предполагает дисконт 55% к среднему историческому значению (7-7,5х). Несмотря на относительно низкую стоимость акций Норникеля, мы придерживаемся нейтрального взгляда на компанию.

Негативное влияние санкций, туманные перспективы будущих дивидендов, неоднозначная ситуация на рынках цветных металлов, а также высокие процентные ставки в РФ выступают сдерживающими факторами для роста стоимости акций металлурга. На текущий момент может быть недостаточно весомых причин для разворота тренда в акциях Норникеля в краткосрочной перспективе.

Мария Потапова, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции