За последний год политика Банка России существенно ужесточилась. Прогнозная траектория ключевой ставки предполагает до конца года возможность повышения до 23%, а также диапазон 17–20% в 2025 году. С учётом роста налога на прибыль организаций с 20 до 25% многие компании окажутся в положении, близком к банкротству. Аналитики А-Клуба оценивают, для каких эмитентов ситуация особенно негативна.

Прогноз ключевой ставки Банка России

Анализ эмитентов

Для оценки долговой нагрузки эмитентов стоит ориентироваться на следующие факторы:

• •

  абсолютная величина чистого долга

• •

  Чистый долг/EBITDA

• •

  EBITDA/Процентные расходы

• •

  структура долга в разрезе фиксированной/плавающей ставки

• •

  валютная доля долга

• •

  средневзвешенная ставка долга

• •

  идиосинкратический риск эмитента (риск, специфический для конкретной компании или отрасли).

Мы аккумулировали ключевые данные по компаниям на рынке акций в таблице ниже.

Компании с наибольшей долговой нагрузкой на рынке акций

Строительный сектор

Среди отраслей с наибольшим риском для кредитного качества стоит выделить девелопмент. Строительные компании привлекают проектное финансирование (ПФ) для строительства проектов под переменную процентную ставку, зависящую от объёмов средств на счетах эскроу. Сейчас сложилась ситуация, когда ПФ многих застройщиков превышает эскроу, что предполагает выплату по базовой ставке (а не льготной) в диапазоне КС + 1,6–5,1%. Следовательно, рост ключевой ставки транслируется в увеличение процентных расходов, что «бьёт» по чистой прибыли компаний сектора.

Одновременно после сворачивания программы массовой льготной ипотеки застройщики сталкиваются со снижением продаж (снижение новых продаж у Самолета на 45% и у ЛСР на 70% в III квартале). В результате строительные компании вынуждены сокращать планы роста, отказываться от проектов и перепродавать земельный фонд. Мы сохраняем негативный взгляд на сектор девелопмента с рекомендацией «Продавать» по публичным компаниям. Строительная отрасль может вновь стать интересной после нормализации ставок в экономике и цен на недвижимость.

Сегежа, Мечел и М.видео

Также в каждой из отраслей сохраняются эмитенты с повышенным кредитным риском, которые могут оказаться на грани банкротства при продолжительном периоде высоких ставок. Исходя из таблицы, наиболее уязвимые компании в текущем цикле жёсткой ДКП — это Сегежа, Мечел, М.видео. Остановимся подробнее на каждом из эмитентов.

В 2022–2024 годах Сегежа столкнулась с «идеальным штормом»: закрытие европейского рынка сбыта, падение цен на продукцию, укрепление курса рубля и рост расходов на логистику. Свободный денежный поток Сегежи отрицательный из-за значительных процентных расходов и оборотного капитала. Компания использует накопленные денежные средства для покрытия долга. Позиции ликвидности Сегежи не хватает на погашение долга, что свидетельствует о сложном финансовом положении бизнеса. Мы ожидаем проведение крупной дополнительной эмиссии акций по низкой цене (что размоет долю нынешних инвесторов), чтобы покрыть выплаты по долгу, которые превышают 100 млрд руб. в 2024–2025 годах. Сегежа более неспособна сохранять финансовую устойчивость без поддержки материнской АФК Система.

Мечел также находится в непростом положении: как с точки зрения операционного бизнеса, так и текущей долговой нагрузки. В последние годы наблюдается последовательное снижение объёмов добычи угля со стагнирующим производством стали. Внутренние цены на сталь остаются стабильными, однако уголь находится ниже уровней последних лет. Это транслируется в снижение рентабельности по EBITDA до 16% против диапазона 20–30% в последние годы. Текущий показатель покрытия процентных расходов приблизился к критическим уровням, угрожая устойчивости бизнес-модели.

М.видео как бизнес сейчас работает на выплату процентных платежей по долгу. Свободный денежный поток компании пока балансирует в положительной зоне, однако темпы роста выручки сейчас находятся на уровне инфляции. Введённые санкции ослабили бизнес-модель компании, принуждая М.видео приобретать технику на собственные средства, а не посредством кредиторской задолженности. Кроме того, логистические проблемы и дефицит товаров и дальше будут оказывать давление на показатели М.видео. В следующем году ожидается погашение облигаций эмитента на 12 млрд руб. Для нормализации проблем с долгом М.видео может потребоваться допэмиссия, как минимум на 15 млрд руб.

Долговые рынки

Исходя из прогнозов Банка России, период высоких ставок в экономике сохранится ещё как минимум на год, что в итоге будет приводить к эрозии кредитных метрик эмитентов. Усугубляется это и тем, что исторически российские эмитенты размещают облигации на 2–3 года (с учётом put-оферты до погашения). Цикл повышения ставок в РФ начался в июле 2023 года, а это значит, что многие эмитенты будут вынуждены проводить рефинансирование по высоким ставкам уже в 2025 году. В свою очередь это будет приводить к повышению количества дефолтов на долговом рынке РФ.

Данная ситуация требует от инвесторов повышенного внимания к кредитным метрикам эмитентов. Чтобы не обжечься на рынке облигаций, инвестору стоит соблюдать три правила при выборе долговых бумаг:

Также стоит учитывать, что лизинг и девелопмент на российском долговом рынке исторически считаются наиболее рискованными секторами. Это связано с повышенной долговой нагрузкой и высокой частотой дефолтов.

Девелоперы. К этому сегменту мы относимся осторожно и ожидаем дальнейшую эрозию кредитных метрик сектора на фоне отмены программ массовой льготной ипотеки, роста стоимости финансирования и операционных расходов. В текущей конъюнктуре рынка лучше ограничиться покупкой застройщиков первого эшелона: Самолет, ПИК и ЛСР.

Лизинговые компании. На наш взгляд, эта отрасль — вторая по уровню риска после девелоперов. Согласно данным Эксперт РА, объём нового бизнеса за I полугодие 2024 года снизился на 1% и оказался слабее динамики российской экономики. Ситуация может усугубиться в ближайшие кварталы. В данном сегменте мы положительно смотрим на Европлан и РЕСО-Лизинг.

Наиболее рискованные эмитенты инвестиционного рейтинга на долговом рынке (без компаний с гос. участием)

Взгляд А-Клуба

В сценарии сохранения ключевой ставки на уровне более 20% в следующем году ряд компаний может оказаться на грани банкротства. Среди публичных эмитентов потребность в докапитализации может возникнуть у Сегежи, М.видео и Мечела. Данные компании испытывают проблемы с операционным бизнесом и уже сейчас находятся в тяжёлом положении с точки зрения долга.

Аналитики А-Клуба