В пятницу, 26 апреля, состоится заседание Банка России, на котором будет решаться вопрос о ключевой ставке. Большинство аналитиков считает, что показатель останется на прежнем уровне — 16%. Ужесточение рыночных условий снимает вопрос о необходимости повышения ставки, полагает главный экономист Альфа-Банка Наталия Орлова. Рассказываем подробнее.

Конъюнктура российского долгового рынка ужесточается с марта, доходности 10-летних ОФЗ приблизились к 14%. Настроения участников рынка в последний месяц стали ухудшаться. Ранее рынок был настроен крайне оптимистично относительно продолжительности периода высокой ключевой ставки и, по сути, игнорировал жёсткие комментарии ЦБ РФ. По этой причине ЦБ РФ пришлось по итогам февральского заседания сообщить о том, что монетарные власти рассматривали опцию повышения ставки до 17%.

Но в марте настрой рынка изменился, и опасения дополнительных бюджетных расходов вызвали снижение спроса на ОФЗ как на первичном, так и на вторичном рынках. Минфин сейчас размещает 10-летние бумаги под 13,7–13,8%. На вторичном рынке доходности по 10-летним ОФЗ выросли с уровня около 12% в начала этого года до 13,3–13,6% в последние недели.

Дефицит бюджета составил всего 0,6 трлн руб. в I квартале 2024 года, бюджетные риски пока ещё не материализовались. Следует отметить, что опасения рынка пока выглядят гипотетическими. Если в феврале рост бюджетных расходов действительно ускорился и составил 45% г/г (год к году), то за I квартал 2024 года расходы выросли только на 20% г/г. Благодаря высоким доходам на фоне роста цен на энергоносители бюджетный дефицит удалось удержать на уровне 0,6 трлн руб. в I квартале при запланированном на 2024 год дефиците в 1,6 трлн руб. Даже решение Минфина повысить план по размещению облигаций до 1 трлн руб. на II квартал 2024 года с изначально запланированных 0,8 трлн руб. не выглядит большой угрозой и подтверждает, что бюджетная ситуация не выходит из-под контроля.

Инфляция ускорилась до 7,7% г/г в марте. Инфляционный фон последних недель оказался хуже, чем должен быть для замедления инфляции до цели ЦБ РФ в 4,0–4,5% к концу этого года.

Достигнув 7,4% г/г в конце 2023 года, годовая инфляция оставалась на этом уровне в январе 2024 года, но затем вышла на уровень 7,7% г/г в феврале и марте и, вероятно, составит 7,9–8,0% г/г в апреле – мае.

Особые опасения вызывает то, что цены на бензин выросли на 0,16% н/н в первую неделю апреля и на 0,26% н/н во вторую неделю апреля, создавая потенциал для ускорения роста цен по широкому спектру товаров.

Инфляционные ожидания компаний выросли до 19,9% в апреле, впервые с осени 2023 года. Негативные данные по инфляции на фоне скачка цен на бензин усиливают уже и так высокие инфляционные ожидания компаний. Хотя после выхода на пиковый уровень 23,8% в сентябре 2023 года инфляционные ожидания компаний снижались и достигли локального минимума 18,8% в марте 2024 года, это значение всё ещё превышало средний уровень за I полугодие 2023 года. Повышенные уровни этого показателя в основном обусловлены дефицитом рабочей силы. По данным апрельского опроса ЦБ РФ, обеспеченность предприятий работниками снизилась до исторического минимума, а, по оценкам Superjob, 86% компаний указывают на дефицит рабочей силы, что согласуется с исторически низким уровнем безработицы 2,8% в феврале 2024 года и ростом номинальных зарплат на 16,6% г/г в декабре 2023 и январе 2024 года.

В апреле 2024 года инфляционные ожидания компаний развернулись и подскочили до 19,9%.

Мы ждём, что ЦБ РФ оставит ставку на уровне 16% в конце апреля, однако может отодвигать начало цикла снижения. Итак, накануне решения по ставке инфляционный фон ухудшается. Возможно, это не позволит выйти на инфляцию в 4,0–4,5% на конец 2024 года. Но это не означает, что ставку могут повысить на заседании 26 апреля. Ужесточение конъюнктуры финансового рынка за счёт роста доходностей ОФЗ само по себе оказывает охлаждающий эффект на экономику и обеспечит работу трансмиссионного механизма в правильном направлении.

На наш взгляд, ставки на уровне 16% вполне достаточно, чтобы справиться с дополнительными инфляционными рисками. В то же время нельзя рассчитывать, что ЦБ РФ никак не отреагирует на ухудшение инфляционного контекста. На наш взгляд, возможно, регулятор будет ориентировать рынок на первое снижение только осенью 2024 года. Ранее ЦБ давал сигнал о возможном снижении ставки в II полугодии 2024 года, то есть, по сути, не исключая начала её снижения уже в летние месяцы.

Мы ожидаем, что ЦБ РФ возьмёт паузу на заседании 26 апреля, и по-прежнему считаем, что ставка достигнет 13% к концу этого года.

Альфа-Инвестиции