Начинаем разбирать показатели доходности, с помощью которых можно сравнивать разные выпуски облигаций с плавающим купоном. В этой статье рассмотрим simple margin.

Российский рынок флоатеров до 2023 года оставался очень узким. Ликвидными были только выпуски ОФЗ-ПК, которые давали низкий доход и не пользовались большим спросом у розничных инвесторов.

В результате и биржа, и брокеры, и сами российские инвесторы оказались не готовы к бурному росту рынка флоатеров в 2023–2024 годах, чтобы оперативно сформировать корректные подходы к оценке таких бумаг.

В терминале QUIK и приложениях банков по-прежнему для флоатеров транслируется доходность к погашению, или YTM (Yield to Maturity). Но эти цифры бесполезны, так как сроки расчёта доходности зачастую подменяются датой ближайшего купона. Корректные формулы купона приходится искать или в эмиссионной документации, или в платных специализированных информационных ресурсах.

В своих статьях мы стараемся постепенно закрывать этот пробел. Ранее мы публиковали материал с инструкцией, как узнать точную формулу купона. Сегодня расскажем об общепринятых подходах оценки флоатеров, которые существуют на развитых рынках.

Номинальный спред

Ключевой показатель доходности флоатера — спред к базовой ставке. Для флоатера с купоном «ключевая ставка + 2%» базовая ставка равна ключевой ставке, а спред составляет 2% или 200 базисных пунктов. Ещё этот спред называют номинальным спредом (quoted margin).

Номинальный спред фиксируется в момент размещения выпуска. Но, помимо номинального, есть ещё и требуемый рынком спред (required margin) — это тот спред, который рынок считает справедливым для бумаги конкретного эмитента. Required margin зависит от кредитного риска компании: чем выше риск, тем больше спред.

В течение жизни выпуска рыночный спред может меняться. Если риск эмитента растёт, то спред расширяется, и наоборот.

Когда рыночный спред становится выше номинального, облигация торгуется ниже номинала — дисконт компенсирует покупателю недополученную доходность. Напротив, когда рыночный спред становится ниже номинального — облигация торгуется выше номинала.

Сам по себе номинальный спред плохо подходит для сравнения флоатеров между собой, потому что не учитывает:

• •

  рыночную цену,

• •

  срок до погашения,

• •

  эффект реинвестирования купонов.

Поэтому на вторичном рынке для сравнения флоатеров между собой обычно используют другие метрики. Это simple margin и discount margin.

Чтобы упростить, можно провести следующую аналогию: номинальный спред соответствует купону облигации, а simple margin и discount margin — простой доходности к погашению и эффективной доходности к погашению соответственно.

Сегодня рассмотрим simple margin.

Simple margin

Простой спред, или simple margin — это та ставка, которую инвестор будет получать сверх базовой на протяжении всей жизни флоатера при покупке по рыночной цене. Простым он называется потому, что считается по упрощённой формуле. Можно провести аналогию с простой доходностью к погашению.

Рассчитать можно по формуле:

Формула состоит из двух слагаемых. Первое — номинальный спред (Spread) с поправкой на рыночную цену (Price). Мы делим номинальный спред на чистую цену облигации (без НКД) в % от номинала.

Второе слагаемое — кусочек дисконта к номиналу, который получит инвестор за каждый год владения. Мы вычитаем из номинала (Nominal) текущую чистую рыночную цену и полученный результат делим на количество лет до погашения (Term).

Сложив эти два слагаемых, получаем значение simple margin. Его можно использовать для сравнения облигаций с одинаковой базовой ставкой и методом её определения.

Для облигации, которая торгуется по номинальной цене, simple margin равна номинальному спреду.

Мы рассмотрели наиболее распространённую формулу simple margin. Её минус в том, что она считается по принципу простого процента и не учитывает реинвестирование купонов. То есть для облигаций с полугодовым и месячным купоном при прочих равных simple margin будет одинаковой.

Предлагаем усложнить формулу, но сделать её более точной и учесть различия в купонах.

Для обывателя формула выглядит устрашающе, но в Excel эти расчёты упрощаются до двух встроенных функций:

В формуле по-прежнему два слагаемых. В первое мы добавляем расчёт эффективной ставки с учётом частоты купона (CP, Coupon Period), которая может быть полугодовой (2), ежеквартальной (4) или ежемесячной (12).

Второе слагаемое представляет собой формулу сложного процента с ежегодным реинвестированием (среднегодовой темп роста — CAGR), который даст покупка по рыночной цене Price сегодня и погашение по номиналу Nominal через Term лет.

В таком виде формула чуть точнее — она учитывает дисконт, срок, частоту купонов и номинальный спред. Это оптимальный показатель для частного инвестора. Он легко считается через Excel, и формулу можно быстро масштабировать на большое количество бумаг, чтобы видеть «карту рынка» флоатеров.

Как использовать simple margin

При прочих равных, чем выше simple margin флоатера, тем выгоднее выглядит его покупка. Облигации с плавающими купонами от компаний одинакового уровня надёжности в теории должны обладать похожими размерами спредов.

Simple margin позволяет сравнивать между собой флоатеры с одинаковыми или взаимосвязанными базовыми ставками, которые определяются по похожему принципу.

Например, на российском рынке популярны бумаги с привязкой к средней за купонный период ставке RUONIA или ключевой ставке ЦБ, которые определяются с небольшим техническим лагом в пять-семь дней. Все эти бумаги можно объединить в одну группу и сравнивать между собой.

Сюда же можно добавить облигации, привязанные к абсолютному значению ключевой ставки, которое определяется за несколько дней до начала купонного периода, но при условии ежемесячной выплаты.

При этом для бумаг с привязкой к RUONIA можно дополнительно вычитать дисконт 0,5% (50 базисных пунктов) — он примерно соответствует среднему дисконту RUONIA к ключевой ставке на длинной дистанции.

Вот пример, как выглядит simple margin для флоатеров с рейтингом АА по состоянию на 13 ноября 2024 года:

Недостатки simple margin

Тем не менее минусы у показателя тоже есть, так как формула не учитывает некоторые факторы.

• •

  Эффект реинвестирования базовой ставки. Формула недооценивает выгоду ежемесячной выплаты против квартальной и полугодовой.

• •

  Фактический график платежей. Учитывается частота купона, но не учитывается, сколько дней осталось до ближайшего платежа. Кроме того, ежемесячный купон платится не 12 раз в год, а каждые 30 дней.

• •

  НКД покупки вообще не присутствует в формуле.

• •

  Нельзя добавить прогноз базовой ставки, который влияет на предпочтения инвесторов в выборе между флоатерами и бондами с фиксированной ставкой.

Таких недостатков нет у показателя discount margin, который мы рассмотрим в следующем материале. При этом на практике именно simple margin может оказаться наиболее удобным вариантом для большинства инвесторов, потому что расчёт discount margin для отдельной облигации сложнее, его тяжелее масштабировать на весь рынок, и у него есть свои минусы.

Игорь Галактионов, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции