Банк России 22 марта сохранил ключевую ставку 16%. Решение было ожидаемым, но для рынка важна риторика регулятора. Итоги заседания ЦБ комментирует главный экономист Альфа-Банка Наталья Орлова.

ЦБ РФ сохранил ставку на прежнем уровне 16%. Это соответствует ожиданиям рынка, однако риторика регулятора осталась жёсткой. В тексте пресс-релиза говорится о сильном внутреннем спросе как об инфляционном факторе и всё ещё упоминается о том, что баланс среднесрочных рисков смещён в сторону проинфляционных. Подробное обсуждение решения ЦБ РФ по ставке будет опубликовано 1 апреля.

ЦБ РФ с осторожностью оценивает замедление инфляции до 0,11% за 1–18 марта. Первым важным наблюдением в релизе является то, что ЦБ РФ осторожен в оценке благоприятных цифр по инфляции за последние недели. Если в феврале инфляция выросла до 7,7% г/г против 7,4% г/г в декабре 2023 года, то в марте динамика цен была позитивной. Инфляция составила 0,11% с начала месяца по состоянию на 18 марта. Инфляционные ожидания также указывают на некоторое улучшение: инфляционные ожидания домохозяйств снизились до 11,5 в марте с 11,9% в феврале, инфляционные ожидания компаний также снизились до 18,7 с 19,2% соответственно. Однако релиз в большей степени фокусируется на инфляционных рисках, таких как усиление жёсткости рынка труда и по-прежнему сильном внутреннем спросе, на который указывает ускорение выдачи неипотечных кредитов.

Продажи валютной выручки крупнейшими экспортёрами опустились в феврале до $10,4 млрд. Хотя в пресс-релизе не упоминается динамика курса рубля, мы считаем, что регулятор внимательно отслеживает риски платёжного баланса при формировании своей политики. С начала 2024 года продажи экспортной выручки крупнейшими экспортёрами снизились, и в феврале было продано всего $10,4 млрд, что гораздо ниже $13,7 млрд в среднем в месяц в IV квартале 2023 года. Мы не исключаем, что в марте эта цифра может оказаться ещё ниже — возможно, порядка $8 млрд. Следует отметить, что сейчас снижение продаж экспортной выручки компенсируется операциями ЦБ РФ по продаже валюты в рамках операций Минфина — эта сумма составила $2,1 млрд в среднем в месяц в I квартале 2024 года, однако в июле поддержка ЦБ РФ рынку может снизиться до $1,0 млрд в месяц, что усилит давление на курс рубля. Участники рынка опасаются движения курса к уровню 95–100 руб.

Безработица составила 2,9% в январе. Жёсткую риторику ЦБ РФ объясняют последние доступные макроданные за январь. Российский ВВП вырос на 4,6% г/г в январе, а уровень безработицы снизился до исторического минимума 2,9%. Рост зарплат за декабрь составил 16,6% г/г в номинальном выражении и 8,5% г/г в реальном выражении, что гораздо сильнее наших ожиданий. Ускорение роста расходов федерального бюджета в феврале, скорее всего, усилит давление на рынок труда. Развитие геополитической ситуации также указывает на то, что ускорение роста расходов выглядит базовым сценарием на ближайшие месяцы и, возможно, кварталы.

Доходности ОФЗ-10 сейчас превышают 13%. Жёсткий настрой ЦБ РФ в последние недели транслируется в ужесточении конъюнктуры долгового рынка. 10-летние ОФЗ, которые торговались с доходностью около 12% в январе – феврале этого года, недавно по уровню доходностей вышли на 13% на вторичном рынке. Кроме того, Минфин сейчас предлагает участникам рынка высокие доходности на первичных размещениях: ОФЗ со сроком погашения в 2034 году были размещены 20 марта по ставке 13,44%, тогда как в конце февраля и в конце января доходности по бумагам с аналогичным сроком погашения составляли 12,55 и 12,12% соответственно.

Мы ожидаем, что ЦБ РФ возьмёт паузу на следующем заседании 26 апреля. Риторика сегодняшнего релиза, на наш взгляд, стала немного жёстче в сравнении с предыдущим релизом от 16 февраля. Однако тот факт, что регулятор сохранил ставку на уровне 16% консенсусным решением совета директоров, позитивен и снижает риски дальнейшего её повышения. Публикация обсуждения решения по ставке 1 апреля прояснит ситуацию в отношении решения на следующем заседании по ставке 26 апреля. В данный момент, исходя из комментария главы ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной, мы считаем, что монетарные власти удовлетворены ужесточением конъюнктуры финансового рынка и что ставка на уровне 16%, скорее всего, является пиком в этом цикле повышения. Однако бюджетные расходы, динамика валютного рынка и динамика цен на бензин останутся в центре внимания и регулятора, и рынка и будут влиять на решения по ставке в последующие месяцы.

Наталья Орлова, главный экономист Альфа-Банка