После нескольких недель падения котировки замещающих облигаций вернулись к росту. Разбираемся, почему это происходит и какие бумаги можно рассмотреть в ближайшее время.

Замещающие облигации (ЗО) начали выпускать в 2022 году по российскому праву взамен еврооблигаций, заблокированных на иностранных биржах. При выпуске ЗО инвестор получает её взамен заблокированной бумаги. Выплаты по ним производятся в рублях, однако стоимость бумаг и купоны по-прежнему привязаны к долларам, евро или франкам. ЗО остаются популярным активом, защищающим инвестиции от рисков ослабления рубля.

В конце апреля индекс замещающих облигаций Cbonds обновил исторический максимум, после чего перешёл к снижению. Однако последние несколько дней индекс снова растёт. Доходность индекса к погашению в моменте достигала 7,7%, но сейчас составляет порядка 7,1%.

Ожидание высоких ставок в США

С июля 2023 года ключевая ставка ФРС находится в диапазоне 5,25–5,50% — это максимальный уровень за 23 года. В протоколе последнего заседания Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) говорится, что снижение инфляции до целевого уровня в 2% займёт больше времени, чем ожидалось, а некоторые из руководителей ФРС и вовсе выразили готовность к дальнейшему повышению ставки в случае замедления дезинфляционных процессов. Участники рынка пересмотрели свои ожидания о начале цикла снижения ставки ФРС с июля как минимум до сентября 2024 года. Часть аналитиков ожидает её сохранения на текущем уровне до конца года.

Доходности американских государственных бумаг (US Treasuries), выступающих бенчмарком безрисковой доходности в долларах для большинства инвесторов в мире, растут на фоне сохранения жёсткой риторики американского регулятора.

Снижение котировок бенчмарка косвенно влияет на цены длинных замещающих облигаций. Только у небольшой части инвесторов есть возможность инвестировать в американские долговые бумаги во внешней инфраструктуре.

Ожидание навеса новых ЗО до конца июня

В мае – июне ожидается всплеск новых предложений ЗО. Минфин РФ больше не планирует продлевать срок замещения, и все компании, у которых остались такие евробонды, должны выпустить ЗО до 1 июля. Ожидается временный навес: появится много новых бумаг, и предложение будет давить на цену. Хотя ждать сильных распродаж не стоит, так как благодаря высокому спросу рынок быстро переваривает новые предложения.

Также во II квартале на рынок ЗО может выйти Минфин. Ранее министерство планировало начать замещение евробондов в конце 2023 года, однако из-за высокого предложения в корпоративном сегменте сроки сдвинулись. Всего под замещение попадают 13 выпусков: девять выпусков в USD (общим объёмом эмиссии $27,43 млрд) и четыре выпуска в EUR (объёмом €5,25 млрд), из которых в первую очередь будут размещены четыре выпуска объёмом $7,6 млрд. При реализации плана до 1 июля давление на котировки корпоративных бумаг значительно увеличится.

Квазидолларовые размещения

На рынок начал выходить новый тип облигаций: квазидолларовый. По своим характеристикам такие облигации аналогичны ЗО: эмитентом выступает российская компания, бумага номинирована в долларах, расчёты – в рублях. Однако они не замещают заблокированные еврооблигации, а являются новым, самостоятельным инструментом. Пионером на рынке квазидолларовых облигаций стал НОВАТЭК, разместивший в мае выпуск на $750 млн (первоначальный ориентир – $200 млн) с квартальным купоном 6,25% на пять лет. Также в ближайшее время ожидаются выпуски: Полюс на $150 млн, Фосагро на $150 млн, Русал на $100 млн (решения по ним уже приняты).

В моменте новости о новых квазидолларовых размещениях создают дополнительное давление на котировки ЗО из-за роста предложения. В то же время дальнейшее развитие рынка облигаций повысит ликвидность валютных облигаций.

Укрепление рубля при сохранении высоких ставок

ЦБ сохраняет жёсткую риторику и обсуждает повышение ставки из-за высокой инфляции. На этом фоне доходности рублёвых облигаций продолжают расти. Ценовой индекс гособлигаций RGBI падает больше месяца и обновляет минимумы с весны 2022 года. Котировки корпоративных облигаций снижаются вслед за ОФЗ.

Укрепление рубля в условиях высоких ставок делают валютные инвестиции менее привлекательными, и, как следствие, спрос на ЗО снижается.

Повышение котировок после коррекционного снижения, вероятно, означает, что доходности ЗО останутся на нынешнем уровне до конца года. По мере погашения выпусков количество ЗО будет сокращаться, но при высоком интересе инвесторов стоит ждать большего количества новых квазидолларовых размещений.

По мере роста популярности этого инструмента премия к бенчмарку (то есть той доходности, которую дают американские гособлигаций) будет снижаться. Ближайшие месяцы — интересный момент для долгосрочных вложений. Предложение ЗО временно находится на высоком уровне, впереди цикл снижения ставок в США и еврозоне, а значит, можно ожидать снижения котировок по российским валютным бумагам вслед за доходностями американских гособлигаций.

Для тех, кто не хочет сам собирать портфель

Готовая стратегия для тех, кто хочет защитить свои инвестиции от девальвации рубля, — Валютный Доход. Портфель собирается прямо на счёте инвестора из ЗО эмитентов с высокими кредитными рейтингами и позволяет получать доход как от валютной переоценки, так и от купонных выплат. Кроме того, в рамках стратегии предусмотрены регулярные обзоры, которые помогут быть в курсе того, что происходит на рынке.

Подключить стратегию можно здесь.

Комментарий автора стратегии Валютный Доход Елизаветы Наумовой

«Российский долговой рынок в валюте за последние два года пережил сильную трансформацию, тем не менее интерес к нему как со стороны компаний, так и со стороны инвесторов не уменьшился, что подтверждается ростом новых выпусков облигаций, номинированных в CNY и USD с расчётами в рублях, высоким спросом инвесторов на размещениях и сохраняющейся ликвидностью на рынке ЗО.

Доходности «валютных» бумаг российских эмитентов повторяют динамику поведения зарубежных бумаг аналогичного кредитного качества, не обладая при этом или имея лишь небольшую геополитическую премию.

Небольшая по сравнению с рублёвыми бумагами доходность «валютных» облигаций компенсируется встроенным защитным механизмом облигаций от обесценивания рубля. В апреле 2024 года Минэкономразвития опубликовало основные параметры макропрогноза на 2024-2027 годы, также предполагающие постепенное снижение покупательной способности рубля. На конец 2024 года министерство ожидает курс доллара 98,1 руб., на конец 2025 г. — 99,1 руб., 2026 г. – 103,0 руб. Текущее укрепление рубля выглядит временным. В этой связи валютные облигации представляют собой один из самых ликвидных инструментов на российском фондовом рынке».

Анастасия Бойко, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции