Менеджмент Сегежи сообщил, что принципиальное решение по допэмиссии принято, и мажоритарный акционер АФК Система будет в ней участвовать. Подсчитываем, о каком объёме может идти речь, и как это повлияет на цену акций компании.

В этом материале мы не претендуем на точный ответ. Скорее, это попытка предположить масштабы предстоящей допэмиссии и её возможные условия. Мы рассмотрим показатели Сегежи и попытаемся оценить, какой может быть справедливая цена акций.

Главное

• •

  Чтобы стабилизировать положение Сегежи, требуется вливание не менее 30 млрд руб. С учётом рисков со стороны высоких ставок и ценовой конъюнктуры на рынке пиломатериалов мы склоняемся к сумме 50 млрд руб., которая с большей вероятностью позволит компании перестать нести убытки.

• •

  Доля миноритарных акционеров при таком объёме эмиссии будет размыта как минимум в три раза. При этом, в зависимости от цены размещения новых акций, возможно и более существенное размытие.

• •

  По нашим оценкам, справедливая цена после допэмиссии составит не более 58 копеек за акцию. При этом мы допускаем, что в реальности она будет ещё ниже.

• •

  Потенциал снижения с текущих уровней составляет от 60% и более. При этом важно учитывать, что после допэмиссии объём free-float Сегежи сильно сократится, что негативно скажется на ликвидности.

Кто будет участвовать в допэмиссии

АФК Система, акционер Сегежи с долей 62,2%, точно будет участвовать. Без неё маловероятно, что кто-то ещё осмелится инвестировать в компанию. Глава Системы подтвердил, что корпорация увеличит долю в лесопромышленном холдинге.

Также он упомянул, что обсуждается участие в допэмиссии банков-кредиторов. На наш взгляд, они частично тоже могли бы конвертировать свой долг в долю в компании. Это было бы логично, потому что объём долга Сегежи перед банками составляет около 82 млрд руб., а стоимость чистых активов покрывает их только на 17%. Выгоднее поддержать компанию и избежать убытков. Но банки будут добиваться максимально выгодных для себя условий, и это может стать ключевой сложностью на переговорах.

Сколько нужно денег на погашения в 2024–2025

Общий долг компании составляет 144 млрд руб. По графику Сегеже нужно погасить 11,1 млрд руб. до конца 2024 года и ещё 54,9 млрд руб. до конца 2025 года. Из этой суммы 21,5 млрд руб. приходится на облигации и 44,5 млрд руб. — на банковские кредиты.

По кредитам Сегежа обсуждает с банками пролонгацию долга на пять лет. Как изменятся процентные ставки неизвестно, но, скорее всего, речь будет идти о плавающей ставке по формуле «Ключевая ставка + премия».

Таким образом, нужно найти деньги только на погашения и оферты по облигациям на 21,5 млрд руб. График следующий:

18.11.2024 — 10 млрд руб.

06.05.2024 — 6 млрд руб.

02.09.2025 — 5 млрд руб.

10.11.2025 — 0,5 млрд руб.

То есть формально на погашение долга до конца 2025 года нужно порядка 20 млрд руб. Но нужно смотреть не только на погашения, но и на процентные платежи.

Какой долг может позволить Сегежа

Какие платежи компания может себе позволить? Из своей OIBDA компании нужно финансировать:

• •

  Поддерживающий сapex, необходимый для сохранения производства на текущем уровне и, возможно, завершения начатых проектов на высокой стадии готовности. По консервативной оценке — 7 млрд руб. в год.

• •

  Прибыль, которая пойдёт на погашение долга в будущем.

• •

  Процентные платежи по текущему долгу. Сумма зависит от размера долга и процентной ставки.

В июне глава компании заявлял, что при восстановлении цен на пиломатериалы до средних исторических уровней компания будет зарабатывать OIBDA на уровне 25 млрд руб. в год.

При этом по итогам 2024 года менеджмент ждёт OIBDA около 18 млрд руб. (в два раза выше 2023 года), но за I полугодие заработано всего 5,7 млрд руб. То есть в реальности 25 млрд руб. могут быть достигнуты ещё не скоро. Но для примера возьмём именно эту сумму, потому что, скорее всего, именно она будет фигурировать в финансовой модели к сделке.

За вычетом поддерживающего capex остаётся 18 млрд руб. — эти деньги пойдут на процентные платежи и погашение тела долга. Ниже приведена таблица: какой размер долга соответствует разным процентным ставкам (вертикальная шкала) и размерам платежей в млрд руб. (горизонтальная шкала).

Если средняя ставка по долгу будет 15,5%, как в конце II квартала 2024, то при условии работы без прибыли компания может позволить себе долг 116 млрд руб. Это значит, что нужно выпустить допэмиссию и погасить 144 – 116 = 28 млрд руб. Это минимальный размер эмиссии, который в принципе имел бы смысл.

Но на практике средняя процентная ставка на горизонте 2025–2026 годов, скорее всего, будет больше, да и компании нужно не только обслуживать кредиты, но и генерировать хотя бы минимальную прибыль, чтобы в будущем гасить «тело» долга и приносить дивиденды акционерам (иначе зачем вкладывать в неё такие большие средства).

В таблице выше выделены средние значения, которые предполагают размер эмиссии от 40 до 60 млрд руб. Поскольку расчёт примерный, мы будем ориентироваться на среднее значение — 50 млрд руб.

Это тот объём средств, который может быть необходим для нормализации деятельности компании — о развитии речь не идёт, но Сегежа сможет пережить сложный период и в будущем расплатиться по долгам и начать выплачивать дивиденды акционерам.

Сколько новых акций будет выпущено

Ключевая интрига — по какой цене пройдёт допэмиссия. В зависимости от этого будет рассчитан объём новых акций и размытие доли миноритарных акционеров.

Оценка по СЧА

Поскольку компания в сложном финансовом положении, логично оценивать её по стоимости чистых активов (СЧА): активы за вычетом всех обязательств. По итогам II квартала 2024 года СЧА составили 13 870 млн руб. или 89 копеек на акцию. Это справедливая фундаментальная оценка компании на текущий момент.

Если предположить, что допэмиссия составит 50 млрд руб. по оценке 89 копеек на акцию, то должно быть выпущено 56,6 млн новых акций вдобавок к 15,7 млн уже существующих бумаг. Это означает размытие доли миноритарных акционеров в 4,6 раза.

В этом методе расчёта есть нюанс: размер СЧА взят на 30 июня 2024 года. К концу III квартала компания может потерять ещё 5 млрд руб. и СЧА составят уже 56 копеек на акцию. А если ещё и вычесть из стоимости активов нематериальные активы, то оценка становится совсем незначительной.

Оценка «по рынку»

На текущий момент акции Сегежи на бирже оцениваются в 1,4 руб. за акцию. Если допэмиссия пройдёт по этой цене, то может быть выпущено 35,7 млн новых акций, размытие составит 3,3 раза. Более высокие оценки в рамках допэмиссии выглядят маловероятными.

Сколько могут стоить акции после допэмиссии

В 2021 году Сегежа оценивалась по мультипликатору 6х по EV/OIBDA. Но в тот период она позиционировалась, как компания роста, а цены на продукцию были высокими.

После допэмиссии состояние компании может стабилизироваться, но ни о дивидендах, ни о росте бизнеса речи пока не идёт. Значит, мультипликатор должен быть ниже.

Предположим, что допэмиссия составит 50 млрд руб., и долг компании снизится до 95 млрд руб. В таком случае при OIBDA на уровне 25 млрд руб. капитализация может составить от 5 до 30 млрд руб. при мультипликаторе EV/OIBDA на уровне от 4х до 5х соответственно.

Для сравнения, рыночная оценка на сегодня составляет 22 млрд руб. Это примерно соответствует мультипликатору 4,7х — в рамках обозначенного нами диапазона.

Если допэмиссия пройдёт по рыночной цене (1,4 руб. за акцию,), то итоговое количество акций составит 51,4 млн. Цена за акцию составит не более 58 копеек. По рыночной оценке, это будет 43 копейки за акцию.

Таким образом, потенциал падения с текущих уровней составляет от 60% и более. При этом доля free-float Сегежи после эмиссии сильно сократится, что негативно скажется на ликвидности торгов.

Игорь Галактионов, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции