В инвестиционной стратегии на 2024 год аналитики Альфа-Банка представляют анализ отдельных отраслей и рынков. Поговорим про долговой рынок и как на него повлияет возможное снижение ключевой ставки.

В начале 2024 года на российском долговом рынке сложилась ситуация, аналогичная той, которую можно было наблюдать с середины 2015 года: участники рынка всё более утверждаются в мысли, что пик роста ключевой ставки уже пройден, и задаются вопросом – когда регулятор перейдёт к снижению ставки, и насколько быстро ставка будет снижена.

Какие облигации будут популярны

В связи с этим мы ожидаем, что в 2024 г. в центре внимания инвесторов, ориентированных на долговой рынок, будут ОФЗ (прежде всего, долгосрочные), а вторичный рынок корпоративных облигаций отойдёт на второй план. Пик по доходности ОФЗ был достигнут в конце октября 2023 года. Несмотря на волатильность на рынке облигаций, доходность ОФЗ не поднималась до уровней конца октября, даже на фоне ключевой ставки 16,0%.

Мы ожидаем, что если наметившаяся в январе тенденция к замедлению инфляции сохранится, а руководство ЦБ РФ на заседании по ставке 16 февраля смягчит свою риторику, снижение доходности ОФЗ может ускориться и в итоге она существенно опередит процесс снижения ключевой ставки.

В 2015-2017 годы дисконт доходности ОФЗ-26207 к уровню ключевой ставки составлял более 300 базисных пунктов. Оговоримся, что значительный вклад в эту динамику внёс высокий спрос на ОФЗ со стороны нерезидентов, в то время как сегодняшний рынок полностью принадлежит локальному игроку.

Тем не менее, мы ожидаем, что в отсутствие нерезидентов ключевая роль в определении направления движения долгового рынка перешла к системно значимым банкам, а локомотивом роста котировок ОФЗ станут первичные аукционы Минфина. Результаты январских аукционов отразили высокий спрос на долгосрочные ОФЗ, в то время как в устойчивости тенденции к замедлению инфляции нам еще предстоит убедиться.

Что определит направление рынка

Мы считаем переход системно значимых банков (СЗКО) к покупкам ОФЗ на вторичном рынке важным сигналом к развороту на рынке облигаций. На протяжении 2023 года банки были нетто-продавцами ОФЗ, а в декабре перешли к активным покупкам. На фоне снижения инфляции в январе текущего года мы ожидаем увидеть сохранение интереса с их стороны к покупкам ОФЗ и в январе.

Заметим, что в декабре был отмечен значительный объём продаж ОФЗ со стороны компаний доверительного управления (на сумму 33,3 млрд руб.), тогда как ранее в 2023 году они преимущественно выступали в качестве покупателей. Впрочем, поскольку на декабрьских первичных аукционах такие компании приобрели ОФЗ в объеме 56,1 млрд руб., мы не исключаем, что могла иметь место ребалансировка портфелей.

Основные риски долгового рынка

Ключевые риски — падение цен на нефть и разгон инфляции. В условиях изолированности российского долгового рынка внешняя конъюнктура оказывает на него влияние опосредованно – через цены на нефть. Наполнение доходной части бюджета в 2024 году в условиях мягкой бюджетной политики будет в центре внимания инвесторов при формулировании инвестиционных стратегий на 2024 год.

В контексте рынка облигаций важное значение имеет сальдо платёжного баланса. Соответственно, сокращение экспорта в денежном выражении из-за снижения цен на нефть негативно для долгового рынка. Мы ожидаем, что дисконт на российскую нефть будет сокращаться и стабилизируется на уровне $8 за баррель, а также что наметившаяся в январе тенденция к повышению цен на нефть сохранится, и это окажет поддержку рынку облигаций.

Охлаждение темпов роста кредитования и сворачивание льготных кредитных программ – важные индикаторы эффективности жёсткой монетарной политики. В декабре рынок ОФЗ позитивно отреагировал на ужесточение условий по льготной ипотеке: максимальная сумма для Москвы и Санкт-Петербурга была снижена до 6 млн руб.

Мы ожидаем, что если в I квартале 2024 года статистика зафиксирует снижение темпов роста или объёмов кредитования, это также позитивно отразится на котировках ОФЗ, так как подтвердит эффективность повышения ключевой ставки. Мы не ожидаем окончательных решений по льготной ипотеке до выборов, однако текущая риторика властей позволяет предсказать существенное ограничение льгот.

ОФЗ – главный бенефициар снижения ключевой ставки

Консенсус-прогноз CBonds предполагает снижение ключевой ставки до уровня 12,5% к концу IV квартала 2024 года и до 10,5% к концу I квартала 2025 года. С учётом нынешних геополитических и бюджетных рисков мы не ожидаем, что доходность ОФЗ снизится в I квартале 2024 более чем на 50 базисных пунктов, хотя участники рынка и сходятся во мнении, что цикл повышения ставки завершён.

На горизонте 12-18 месяцев мы не ожидаем существенного увеличения угла наклона кривой. Во-первых, текущий уровень доходности ОФЗ на горизонте до трёх лет (11,8-11,9%) существенно ниже текущего значения ключевой ставки ЦБ (16,0%). Во-вторых, мы считаем, что участникам рынка потребуется время, чтобы убедиться, что началось устойчивое снижение инфляции. При этом отсутствие риска существенных оттоков из ОФЗ (актуального во времена активного участия нерезидентов в торгах на рынке ОФЗ) ограничивает потенциал снижения котировок ОФЗ относительно текущих уровней.

Исторически доходность 5-летних ОФЗ была близка к уровню ключевой ставки. Текущий уровень дисконта – порядка 400 базисных пунктов – заметно ограничивает спекулятивный потенциал ОФЗ при снижении ключевой ставки. При благоприятных условиях (замедление инфляции, снижение темпов роста кредитования, замедление роста импорта) на горизонте ближайших 12 месяцев мы ожидаем, что доходность на среднем и дальнем участках кривой ОФЗ может снизиться до 10,0-10,5%. Такое снижение доходности соответствует повышению цены гособлигаций на 9-17% относительно текущих значений. Совокупная доходность в этом случае должна составить 21-29%.

Корпоративные облигации при снижении ставки не принесут доходности, сопоставимой с ОФЗ из-за короткой дюрации таких бумаг, однако доходность вложений в корпоративные облигации эмитентов 1-2 эшелонов с дюрацией от двух лет составит 16-17%, что выглядит привлекательно и при этом не несёт высоких рыночных рисков, как в случае с ОФЗ.

В ближайшее время мы продолжим рассказывать об инвестиционной стратегии аналитиков Альфа-Банка: сделаем серию публикаций про другие сектора и отдельные акции российского рынка.

Альфа-Инвестиции