Длинные ОФЗ отскочили от минимумов на 5–7%. Насколько оправдан этот оптимизм? Разбираем все «за» и «против» покупки длинных бумаг именно сейчас.

На прошлой неделе 7 ноября длинные и средние ОФЗ начали резко расти. За день котировки отдельных бумаг прибавили более 3,5%. На этой неделе рост продолжился. Индекс ОФЗ (RGBI), который показывает динамику корзины из средних и длинных гособлигаций, вырос на 3,9% с минимумов. При этом отдельные длинные бумаги выросли уже на 7%.

В публичном поле не было каких-то явных катализаторов для такого отскока. Но с определённой точки зрения действительно можно посчитать текущий момент привлекательным для покупок.

Аргументы в пользу покупки длинных ОФЗ

• •

  Вероятность повышения ключевой ставки ЦБ с 21 до 22–23% в декабре уже известна рынку и во многом заложена в котировки.

Впервые рынок увидел эту цифру в октябрьском среднесрочном прогнозе ЦБ, оценив прогнозный коридор средней ставки до конца года. Также в резюме по итогам заседания ЦБ чётко обозначил, что 22% мы могли увидеть уже в октябре, но регулятор опасался чрезмерно негативной реакции рынка.

В декабре ставка не будет повышена только в том случае, если инфляция сильно замедлится, но актуальные данные не дают повода ожидать такого сценария.

Ещё один аргумент в пользу того, что ключевая ставка 23% уже «в рынке» — это котировки процентных свопов (IRS). Это инструменты, которые позволяют обменять плавающую ставку на фиксированную на определённом временном промежутке. Для инструментов, привязанных к ключевой ставке, на дистанции в один год ставка по IRS составляет 23,7%.

• •

  Пик ставки может быть близок

По словам ЦБ, высокая ключевая ставка начинает влиять на экономику через 2–4 квартала. Ключевая ставка поднялась до 16% в декабре 2023 года и сохранялась до июля. С июля по октябрь она выросла ещё на 5 п.п. — до 21%.

Хотя мы и не видим замедления инфляции или смягчения риторики ЦБ, эффект высокой ставки, кажется, набирает силу. Речь идёт о рыночных ставках и доступности кредита для корпораций и населения.

В октябре потребительское кредитование перестало расти, а в ноябре мы можем увидеть значимое замедление в корпоративном кредитовании. При текущих ставках на долговом рынке можно сделать вывод, что рыночный кредит стал недоступен для очень большой части экономики. Для эмитентов с рейтингом A- и ниже ставки превышают 30%. Это соответствует ежемесячному купону выше 26%. Не многие компании могут похвастаться рентабельностью, которая позволяет платить такой купон.

По кредитам с плавающей ставкой расценки тоже выросли: спреды к ключевой ставке для ААА выросли примерно до 2%, АА — до 2,5%, А — 3,5–4%. Плюс существенно поменялись прогнозы средней ключевой ставки на 2025–2026 годы, а значит, компании будут склонны меньше брать займы по плавающим ставкам, а банки — выдавать такие кредиты.

Это значит, что процентный канал трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, наконец, может заработать в полную силу. Это не повод ожидать быстрой победы над инфляцией, но декабрьское повышение ключевой ставки вполне могло бы стать последним на горизонте I полугодия 2025 года.

• •

  Рекордные реальные доходности в рублях

Для ОФЗ ожидаемая реальная доходность, то есть доходность за вычетом прогнозируемой инфляции, на горизонте 2028 года составляет почти 13%. Это не только рекордная доходность в российской истории, но и рекордная доходность в мире на сегодняшний день.

В прошлом такие ставки в других странах мира позволяли успешно победить инфляцию. Возможно, это поможет и сейчас. По крайней мере, исторический опыт позволяет предположить, что долго такие высокие доходности сохраняться не должны.

• •

  Спрос на длинные ОФЗ возвращается

Вторичный рынок не очень ликвиден, поэтому динамика цен на нём не очень показательна. Тем не менее скачок цен происходил на повышенных оборотах.

Более интересна ситуация на аукционах Минфина. В среду, 13 ноября, мы увидели, что спрос на длинные бумаги со стороны крупных банков сильно вырос. За день было размещено ОФЗ почти на 90 млрд руб. — как на лучших аукционах в начале года. Это говорит о том, что самые крупные инвесторы на этом рынке уже готовы постепенно увеличивать позицию в длинном госдолге и ставки в районе 16,9–17% их устраивают.

• •

  Геополитика

Одним из предвыборных обещаний нового американского президента Дональда Трампа было быстрое и эффективное решение украинского конфликта. Судя по реакции рынка на результаты выборов, инвесторы возлагают большие надежды на новую администрацию США. На наш взгляд, это преждевременно, но прогнозировать что-то очень сложно. Улучшение ситуации может стать позитивом для российских рынков, в том числе для ОФЗ. Будем следить за развитием событий.

Аргументы против покупки длинных ОФЗ

• •

  Инфляция остаётся высокой

Мы по-прежнему не видим признаков замедления инфляции, а ЦБ в своих пресс-релизах отмечает сохранение сильных проинфляционных рисков. Не исключено, что инфляция в следующие месяцы окажется устойчивой или даже разгонится под новый год, и тогда ЦБ не ограничится повышением ключевой ставки до 23%. Цены длинных ОФЗ в такой ситуации могут оказаться под давлением.

Также есть мнение, что значительная часть инфляции связана с немонетарными факторами: дефицитом на рынке труда и бюджетным импульсом. Важно отметить большой объём льготных кредитов, на которые ключевая ставка не действует. Кроме того, сохраняется значительное количество внешних рисков, так что сейчас никто не знает, какая ключевая ставка будет достаточной, чтобы снизить инфляцию до 4%. А на компромиссы ЦБ идти не готов, по крайней мере, сейчас.

• •

  Пик ставки не гарантирует её быстрого снижения

Даже если пик ключевой ставки уже совсем рядом, это не означает, что ЦБ станет быстро её снижать. Поскольку эффект от высокой ставки транслируется с лагом в 2–4 квартала, ЦБ может поддерживать ставку на пиковом уровне, например, до середины 2025 года, как это было со ставкой 16%.

Это значит, что держатели длинных ОФЗ в этот период могут получать только купонный доход, в то время как цена облигаций будет расти несущественно или совсем не расти. Максимальный купонный доход сейчас можно получить по выпуску 26248 на уровне 15,6%. Это намного ниже, чем можно получить по флоатерам и даже в фондах денежного рынка.

Сколько можно заработать на длинных ОФЗ

Мы взяли семь самых длинных выпусков ОФЗ и смоделировали, какую прибыль они могут принести в следующие 12 или 24 месяца в сценарии снижения ставки.

Сейчас доходность (YTM) длинных ОФЗ находится в районе 15,5–16,5%. В таблицах по горизонтали сверху перечислены возможные доходности длинных ОФЗ через год и два года соответственно. В ячейках таблиц можно увидеть потенциальный доход, который могут принести ОФЗ в таком сценарии.

Доход указан в % годовых сложным процентом, чтобы можно было сопоставлять его с доходностью других активов.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции