Долговой рынок входит в период повышенной турбулентности. Оцениваем, каким может быть объём дефолтов и как защитить свой портфель от рисков.

На фоне высоких процентных ставок отдельные эмитенты сталкиваются с проблемой рефинансирования старых долгов. Условный 1 млрд руб. долга, взятый по ставке 10%, будет замещён новым долгом по ставке 20%, что означает рост процентных расходов вдвое. Для низкорентабельных компаний это может быть тяжёлым бременем.

Более того, кредиторы, которые видят такую ситуацию, в принципе не горят желанием давать деньги слабым компаниям. Так что для некоторых компаний вопрос даже не в том, как жить с высокими расходами по процентам, а где найти новые заёмные средства.

Сложности могут начаться и с продажами. Наглядный пример — девелоперы, которые били рекорды по выручке на фоне льготной ипотеки под 6–8%. Теперь спрос снизился, и поддерживать темпы продаж стало сложнее. Со схожими проблемами могут столкнуться компании из сегмента B2B, которые продавали свою продукцию с большой отсрочкой платежа, а теперь не могут позволить себе раздувать оборотный капитал.

Проблема высоких ставок — системная. Так что уровень дефолтности на долговом рынке с большой долей вероятности будет гораздо выше, чем в спокойные годы. Особенно это касается сегмента облигаций с низкими рейтингами — высокодоходных облигаций (ВДО). Попробуем оценить, какой объём проблемной эмиссии может сформироваться в следующие 12 месяцев.

Анализ сверху — вниз. Оцениваем частоту дефолтов

Банк России в июле этого года опубликовал таблицу сопоставления кредитных рейтингов российских агентств и привёл для них теоретическую частоту дефолтов. Выглядит эта частота следующим образом:

• •

  Рейтинг от АА до ААА — 0,15%

• •

  Рейтинг от А до АА- — 0,37%

• •

  Рейтинг от BBB- до А- — 1,16%

• •

  Рейтинг от BB- до BB+ — 3,77%

• •

  Рейтинг от B- до B+ — 11,78%

• •

  Рейтинг CCC и ниже — 47,02%

Мы сформировали выборку из 1250 выпусков облигаций, которым присвоены рейтинги по национальной рейтинговой шкале. Предположив, что в каждой рейтинговой категории доля проблемной эмиссии в следующие 12 месяцев окажется равной оценке ЦБ, мы сможем получить общий ожидаемый объём дефолтов по всему рынку.

Дополнительно мы учли некоторые корректировки. Мы не ожидаем дефолтов в рейтинговых категориях АА–ААА, хотя вероятность ненулевая. Также мы сделали поправку на то, что выпуски облигаций одного и того же эмитента могут уходить в дефолт только одновременно.

В итоге мы получили оценку в 21 млрд руб. — это тот объём дефолтов, который теоретически может быть реализован в следующие 12 месяцев.

ВДО — самый рискованный сегмент

По бумагам с кредитным рейтингом BB+ и ниже риски наиболее высоки. Объём эмиссии без учёта Сегежа Групп здесь оценивается примерно в 70 млрд руб. (260 выпусков), а потенциальный объём дефолтов — в 5,8 млрд руб., или 8,4%.

При этом мы не учитываем риски Сегежа Групп с рейтингом BB+, у которой в обращении облигаций более чем на 60 млрд руб. Если Сегежа уйдёт в дефолт, то доля проблемной задолженности по ВДО может превысить 50%.

Как не получить дефолт в портфеле

• •

  Выбирайте надёжных эмитентов. Понятие «надёжные» достаточно условно. Можно ориентироваться на кредитный рейтинг не ниже «A-». Это облигации, которые могут покупать негосударственные пенсионные фонды (НПФ). Считается, что если в этих бумагах разрешено держать пенсионные накопления граждан, то надёжность у них достаточно высока.

• •

  Диверсифицируйте. Как бы ни был высок кредитный рейтинг, он не гарантирует 100% защиты от дефолта. Поэтому не стоит ограничиваться одним или двумя эмитентами облигаций. Эмитентов должно быть столько, чтобы дефолт одного из них не нанёс катастрофического ущерба портфелю в целом. Исключение — государственные ОФЗ.

• •

  Следите за эмитентом. Читайте отчётность и следите за всеми публичными новостями о компании. Как правило, дефолты не возникают внезапно, и о проблемах становится известно чуть раньше. Если уделить анализу должное внимание, часто удаётся распознать риски ещё до дефолта и сохранить свои деньги.

Игорь Галактионов, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции