В конце мая доходность валютных облигаций российских эмитентов (в долларах, евро и швейцарских франках) начала быстро расти и в ноябре превысила 15%. Сейчас цены начинают восстанавливаться, и аналитики Альфа-Банка считают, что это начало растущего тренда.

Падение цен затронуло все облигации, независимо от кредитного качества эмитентов. Например, долларовые облигации Газпрома с погашением в 2037 году потеряли более 35% цены, несмотря на улучшение кредитных показателей компании. Облигации компании Полюс в юанях подешевели более чем на 20%, хотя она считается одной из самых надёжных на российском рынке.

Разберёмся в возможных причинах снижения цен на валютные облигации и оценим перспективы их восстановления.

Ухудшение доступа к валютному фондированию у банков

Дедолларизация привела к ухудшению ситуации с фондированием. В 2022–2024 годах физические и юридические лица начали активно сокращать средства в долларах и евро, переходя на «нетоксичные» валюты, такие как юани. К марту 2024 года объём средств юридических лиц в «нетоксичных» валютах стал больше, чем в «токсичных».

Кредитование в «нетоксичных» валютах росло, но банки ограничены в возможности кредитовать в юанях из-за недостатка клиентских активов. На 1 сентября 2024 года валютные обязательства банков составили $163 млрд, а активы — $172 млрд, что превышает обязательства на $9 млрд.

Мы допускаем, что в условиях дефицита валютного фондирования банки могли сокращать валютные активы, и наиболее простой способ для этого — продажа валютных облигаций. Предложение валютных облигаций с конца I полугодия 2024 года заметно увеличилось.

Раньше банки хеджировали свои валютные позиции с помощью сделок с деривативами на Мосбирже. Но после введения санкций против Мосбиржи 12 июня хеджирование пришлось проводить другими способами, и оно стало сложнее и дороже. Резко выросла волатильность стоимости юаней — в некоторые дни уровень ставки RUSFAR CNY превышал 100% (для сравнения, он был около 8% до сильного сентябрьского роста). Вслед за ростом ставки RUSFAR CNY повышалась и доходность облигаций в юанях. Начало активного снижения котировок валютных облигаций совпало с введением санкций против Мосбиржи в июне и усилилось в августе, когда спрос на юани так вырос, что стоимость привлечения юаневой ликвидности через валютный своп (ставка RUSFAR CNY) превысила разумный уровень.

Мы предполагаем, что российские банки участвовали в замещении еврооблигаций, и их доля составляет 62% от общего объёма валютных облигаций. Увеличение предложения со стороны основных держателей валютных облигаций не было компенсировано спросом со стороны других инвесторов.

Рынок ждёт замещения суверенных облигаций

На рынке существует мнение, что замещение суверенных еврооблигаций может создать дополнительное предложение и образуется «навес» продавцов. Из-за нехватки валютных пассивов банки не смогут активно покупать новые облигации даже по сниженным ценам, что приведёт к дальнейшему падению котировок.

Общий объём суверенных еврооблигаций РФ составляет $32,7 млрд. Участники рынка оценивают потенциальное давление от замещения на уровне $2–3 млрд, однако мы считаем этот риск преувеличенным.

Важно отметить, что замещение корпоративных еврооблигаций не привело к увеличению продаж на вторичном рынке — наоборот, цены большинства выпусков выросли после замещения.

Также в следующем году ожидается значительное погашение валютных облигаций на сумму $11,9 млрд (35% от общего объёма). Это может снизить открытые валютные позиции банков и создать возможность для новых покупок, которые поддержат рынок.

Перспективы восстановления

Мы полагаем, что до конца текущего года валютные облигации могут оказаться единственным сегментом российского долгового рынка, в котором вырастут цены.

В отсутствие других инструментов инвестирования в валюте инвесторы будут сохранять интерес к валютным облигациям. При этом в следующем году их предложение сократится, что тоже будет способствовать росту котировок.

Несмотря на риски снижения котировок, текущая доходность (более 10% в долларах и более 13% в юанях) выглядит привлекательной для удержания до погашения.

Аналитики Альфа-Банка