The Intelligent Investor («Разумный инвестор») — классика инвестиционной литературы. Она написана знаменитым профессором-финансистом Бенджамином Грэмом, у которого учился не менее знаменитый инвестор-миллиардер Уоррен Баффет. Рассмотрим стратегию Грэма и применим ее на российских акциях.

Дёшево, ещё дешевле

Главная заслуга Бенджамина Грэма в том, что он ввёл в науку и практику понятие «внутренняя стоимость». По сути, он открыл такое явление, как фундаментальная стоимость компании и её ценных бумаг.

Идея Грэма состояла в том, что существует справедливо обоснованная цена, которая далеко не всегда совпадает с рыночной. Поэтому регулярно возникают ситуации, при которых акции можно купить дешевле, чем они должны стоить.

Задача инвестора — найти недооценённые акции, у которых внутренняя стоимость выше рыночной. Например, у компании есть активы (недвижимость, оборудование), которые можно продать дороже, чем стоит вся компания целиком.

Как следовать советам Грэма

Стратегия Грэма была разработана в годы Великой депрессии и сразу после неё, поэтому ориентируется, прежде всего, на традиционный бизнес: промышленные предприятия, инфраструктурные компании, добыча ресурсов.

С точки зрения консервативного инвестора, который ищет дешёвый бизнес, нужно учесть как минимум три аспекта:

• •

  у компании есть твёрдые активы (а не просто патенты и технологии)

• •

  компания приносит прибыль и не имеет больших проблем с долгами

• •

  у компании есть возможность платить высокие дивиденды

При этом все перечисленные критерии должны работать не только в текущем квартале (в последнем отчёте), но несколько лет подряд. То есть нужно искать компании, у которых метрики лучше, чем они были ранее.

Если соединить все эти требования вместе, то, следуя стратегии Грэма, можно вывести такую формулу поиска акций:

• •

  акция с P/B (стоимость / балансовые активы) ниже средней за пять лет

• •

  акция с EV/EBITDA (коэффициент оценки операционной рентабельности) ниже средней за пять лет

• •

  акция с P/FCF (стоимость относительно свободного денежного потока) ниже средней за пять лет

В сумме перечисленные метрики означают, что нам нужны акции компаний, которые подешевели относительно своих же активов, размера своей прибыли и потока денежных средств, которые генерирует бизнес.

Из каких бы акций выбирал Грэм

На рынке всегда есть акции с невысоким P/B (стоимость / балансовые активы), но нечасто встречаются такие, у которых этот показатель не просто ниже среднего по рынку, но и ниже, чем он был несколько лет подряд.

Сейчас, например, такая ситуация у Газпрома: P/B = 0,24 против средних 0,36 за последние пять лет (компания подешевела более чем на треть). В похожем положении (подешевели): Интер РАО, ММК, АЛРОСА, РУСАЛ и др.

Показатель EV/EBITDA (коэффициент оценки операционной рентабельности) — более многослойный. Он учитывает и накопленные долги, и налоговые эффекты, и динамику прибыли. Чаще всего портфельные аналитики в России отбирают акции именно по этому показателю.

На сегодняшний день самые ликвидные бумаги с низким EV/EBITDA (низким именно в сравнении с предыдущими пятью годами) это ЛУКОЙЛ, Роснефть, Транснефть, Аэрофлот, Совкомфлот.

И третий критерий P/FCF (цена / свободный денежный поток), который условно можно назвать «дивидендным потенциалом» оценивает акцию относительно денежных сумм, которыми компания может сейчас распоряжаться.

Здесь в лидерах низкой стоимости (опять же в сравнении с показателями предыдущих пяти лет) можно выделить такие фишки: Полюс, X5 Group, Ростелеком, РусАгро, Юнипро, МД Медикал Груп.

Акции для разумного инвестора

Идеального попадания по всем критериям нет ни у одной акции, но есть несколько бумаг, которые разумно рассмотреть. Они подешевели относительно своих активов, прибыли (даже с учётом долга) и денежного потока.

• •

  Роснефть

Оптимальный выбор для стратегии, построенной на идеях Грэма. Роснефть сейчас торгуется с P/B ниже 0,7, то есть почти на треть ниже своих реальных активов и настолько же дешевле средних значений (в течение нескольких лет показатель был на уровне 1).

С показателем EV/EBITDA ещё интереснее: около 1,9 по отчётам за последние 12 месяцев против обычных 4,3 — дисконт превышает 50%. Даже с учётом внешних рисков скидка выглядит щедрой (у ЛУКОЙЛа около 40%).

Последний критерий P/FCF тоже даёт оптимистичную картину: 4,1 против средних 6,1 — опять же на треть дешевле, чем было в прежние годы. Совокупно всё это говорит о том, что Грэм мог бы купить Роснефть.

• •

  Норникель

Ещё одна выгодная покупка, если смотреть на фундаментальные показатели. Все три мультипликатора ниже среднего, правда, не с умеренным дисконтом. Например, EV/EBITDA = 5,4 против обычных 5,9.

В пользу покупки говорит, прежде всего, недооценка относительно размера балансовых активов: P/B = 4,5, и это более чем в два раза ниже среднего мультипликатора у Норникеля за последние пять лет.

В сравнении с денежным потоком Норникель уже не так дешёв: 15 по P/FCF против 18,6, которые выводятся из данных отчётов за пять лет. Тем не менее по сумме показателей Грэм мог бы одобрить такую инвестицию.

• •

  АЛРОСА

Компания проходит по двум из трёх критериев: дешева по активам и доналоговой прибыли. В частности, P/B сейчас (по отчётам за целый год) составляет около 1,3 против средних за пять лет 2,4.

Дисконт в EV/EBITDA тоже неплохой: 4,1 против обычных 5,9. Это эквивалентно уценке почти на 30%. Конечно, есть внешние риски, но уникальный профиль компании (в топе мировой добычи) их нивелирует.

• •

  Совкомфлот

Не по всем критериям эта компания стоит дёшево, например, нет дисконта к размеру активов. Но по двум другим метрикам выглядит интересно. Особенно по EV/EBITDA, который сейчас равен 2,7 против прежних 4,2.

Оценивать по денежному потоку чуть сложнее, потому что есть данные не за все годы. Тем не менее, P/FCF выглядит невысоким: 4,5 на фоне 9–11 в предыдущие несколько лет. Грэму стоило бы взглянуть.

• •

  Юнипро

Наименее ликвидная бумага в нашем списке, зато подходящая для условного портфеля Грэма сразу по трём критериям. Минимальный дисконт показывает P/B, который сейчас держится ниже 0,7 при обычных 0,8.

По остальным мультипликаторам компания ещё дешевле. Например, EV/EBITDA в 2,5 раза ниже, чем он был в последнюю пятилетку: 1,7 против 4,2. Это самый глубокий дисконт из всех перечисленных.

В размерах денежного потока (P/FCF) бумага стоит менее 5,7, притом что в прежние годы в среднем стоил 10,5. Сейчас она почти вдвое дешевле, и если следовать советам Грэма, это чёткий сигнал для покупки.

Валерий Емельянов, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции