АФК Система вошла в период высоких ставок с большим долгом, кроме того, она вынуждена поддерживать дочернюю Сегежу, которая находится в тяжёлом положении. Учитывая, что IPO непубличных активов не улучшает ситуацию, акции компании можно рассмотреть для открытия короткой позиции (шорт).

Почему акции могут упасть

• •

  Крупный долг в период высоких ставок. Консолидированный долг инвестиционного холдинга на конец 2023 года составил 1,1 трлн руб. или больше 4х OIBDA. Долг ПАО АФК Система в начале года оценивался в 250 млрд руб., в I квартале он продолжил расти. В период высоких процентных ставок такая долговая нагрузка создаёт сложности, особенно если этот период затянется.

• •

  Готовность «дочек» к IPO, вероятно, переоценена. Несмотря на то что бум размещений длится уже восемь месяцев, а потенциальный выход «дочек» Системы на IPO обсуждается с сентября 2023 года, за это время на биржу вышли всего два актива: ГК Элемент и МТС-Банк. При этом IPO МТС-Банка, который является «дочкой» МТС, не предполагает дополнительного денежного потока для Системы.

  Остальные компании, судя по отчётам за 2023 год, не вполне готовы к IPO. По крайней мере, в рамках тех целей относительно капитализации, которые публично озвучивал менеджмент. На фоне ухудшения настроений на рынке вероятность успешно вывести дочерние компании на IPO в 2024 году снижается. О планах на 2025 год судить пока рано. К примеру, Биннофарм и Медси собираются выходить на IPO, как минимум, с весны 2021 года.

• •

  Дисконта к публичным активам почти нет. Исторически для Системы был характерен дисконт 25–30% к стоимости публичных активов в составе холдинга. Сейчас он составляет около 7%. Дисконт к сумме публичных, а также непубличных активов, которые в теории могут выйти на IPO в 2024–2025 году, составляет 27%. Оценка выглядит завышенной.

• •

  Проблемный актив: Сегежа. АФК Система вынуждена поддерживать дочернее предприятие, которое теряет по 5 млрд руб. каждый квартал. Это создаёт дополнительную нагрузку на финансовую систему холдинга. В то же время отказ от поддержки Сегежи несёт в себе репутационные риски, которые могут привести к росту стоимости долга для Системы и/или проблемам с IPO дочерних предприятий.

• •

  Низкая дивидендная доходность. Компания исторически выплачивает невысокие дивиденды, несколько раз отклонялась от действующей дивидендной политики. Учитывая долговую нагрузку, предпосылок для существенного роста выплат нет.

Что может помешать снижению

• •

  IPO «дочек» Системы с премией по мультипликаторам к рынку осенью 2024 года

• •

  Окончание цикла роста процентных ставок в 2024 году

• •

  Существенное улучшение общерыночных настроений, что может временно привести к росту цен на все активы, в том числе акции Системы

Игорь Галактионов, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции