Мы начинаем покрытие Globaltrans c рекомендации выше рынка, справедливая цена – 880 руб., потенциал роста – 29%. Акции Globaltrans торгуются с форвардным мультипликатором P/E за 12 месяцев на уровне 4,2, это выше среднего значения за последние 36 месяцев. Для сравнения, в IV квартале 2020 и IV квартале 2021 года P/E составлял 5,2.

Ожидание финансовых результатов

Мы ожидаем, что Globaltrans представит хорошие финансовые результаты за второе полугодие 2023 и в 2024 году, однако его рентабельность будет ниже недавних рекордных уровней. Изменения в структуре акционеров создают неопределённость вокруг перспектив развития компании и её дивидендной политики. Переезд в ОАЭ не означает, что вопрос о дивидендах уже решён, но создаёт предпосылки для альтернативных процедур, способных оказать на акции влияние, сопоставимое с решением этого вопроса.

Рост котировок до справедливых уровней возможен только в том случае, если прояснится ситуация вокруг дивидендов или появятся другие варианты, например, обратный выкуп акций с их последующим погашением. В противном случае мы не видим причин для позитивной переоценки бумаг.

Следует выделить следующие потенциальные триггеры для акций Globaltrans: новости о завершении редомициляции в I квартале 2024 года, изменение спотовых ставок лизинга полувагонов, сообщения о выкупе акций и дивидендах, а также отчётность за 2023 год, которая должна быть опубликована в конце марта – начале апреля 2024 года.

Инвестиционный анализ

Перспективы рынка железнодорожных перевозок в 2024 г. мы оцениваем нейтрально. В 2024 г. мы ожидаем роста объёмов погрузки на 0,8% год к году. Для сравнения, РЖД прогнозирует рост на 1,7%. Низкая оборачиваемость подвижного состава и локальные дефициты парка в ближайшие месяцы будут поддерживать ставки лизинга в сегменте полувагонов, которые составляют около 47% совокупного грузового парка, однако их потенциал роста, на наш взгляд, уже исчерпан.

По нашим оценкам, в 2024 г. средние ставки на аренду полувагонов могут снизиться на 12% год к году на фоне нормализации логистики грузопотоков. Высокие цены на новые полувагоны и значительный объём списаний, ожидающийся в 2025-2030 гг., ограничат потенциал снижения ставок. Следовательно, конъюнктура рынка позволит перевозчикам и дальше генерировать высокую маржу, хотя она, по нашим оценкам, едва ли превысит рекордные уровни 2023 года.

Финансовые показатели компании

Маржа снизится по сравнению с рекордным показателем за первое полугодие 2023, а на свободный денежный поток негативно повлияет рост капиталовложений в 2024- 2029 годы. С учётом высоких тарифов и относительно стабильного грузопотока мы моделируем для Globaltrans на второе полугодие 2023 EBITDA на уровне 23,2 млрд руб. (-9% полугодие к полугодию).

В 2024 г. рост парка цистерн и выручки в соответствующем сегменте должны компенсировать падение выручки в сегменте полувагонов, однако в связи с ростом издержек мы ожидаем снижения рентабельности и падения EBITDA на 9% год к году до 44,2 млрд руб.

Поскольку в 2024-2029 гг. компании придётся замещать выбывающий подвижной состав, мы прогнозируем средние ежегодные капиталовложения на уровне 21 млрд руб. (против средней в 11 млрд руб. за последние 5 лет), что окажет давление на её денежный поток.

Новые акционеры – новый статус-кво?

В январе 2024 г. Aqniet Capital LLP (Казахстан), контролируемая бизнесменом Кайратом Итемгеновым, приобрела 26,19% акций Globaltrans, выкупив доли Никиты Мишина, Константина Николаева и Сергея Мальцева. До конца 2024 г. Aqniet Capital LLP должна увеличить свою долю до 31,62%, выкупив пакет у Александра Елисеева (5,1%) и 0,9% у Transportation Investment Management.

В последние годы прежние собственники компании стремились распределять среди акционеров весь денежный поток, ограничивая вложения в развитие бизнеса. С учётом потребностей в обновлении вагонного парка очевидно, что капиталовложения компании вырастут. В связи с изменениями в структуре акционеров мы видим риск усиления неопределенности вокруг будущей стратегии развития компании. Впрочем, для её акционеров как нынешних, так и будущих, приоритетами, вероятно, будут окупаемость инвестиций и выплата дивидендов.

В свою очередь в вопросах редомициляции и выплаты дивидендов ясности пока нет. Решение о редомициляции в ОАЭ было одобрено в августе 2023 г., и ожидается, что перерегистрация компании будет завершена в I квартале 2024 года. Это поможет разблокировать межгрупповые транзакции и перенаправить дивиденды российских «дочек» в пользу материнской структуры.

Ожидаемая редомициляция не решает проблему выплаты дивидендов, однако создаёт предпосылки для других вариантов, которые могут повлиять на котировки компании. Для миноритариев самым позитивным из возможных сценариев был бы выкуп долей нерезидентов из «недружественных» стран с последующим погашением этих акций. По нашим оценкам, компании должно хватить средств на 100%-й выкуп таких долей. Гораздо менее позитивный сценарий предполагает, что неопределённость вокруг дивидендов сохранится, и это может довольно негативно отразиться на восприятии акций Globaltrans инвесторами.

Оценка — выше рынка, справедливая цена – 880 руб./АДР. Мы оцениваем компанию на основе DCF (при безрисковой ставке 12%) и сопоставляем наши расчёты с форвардным мультипликатором P/E за 12 месяцев и с оценками, публикуемыми в СМИ в контексте сделок M&A в секторе за последние месяцы.

Впрочем, рост котировок компании до справедливых уровней возможен только в случае, если прояснится ситуация вокруг дивидендов или возможного выкупа долей нерезидентов из «недружественных» стран с последующим погашением казначейских акций. В противном случае мы не видим причин для позитивной переоценки бумаг.

Аналитики Альфа-Инвестиций