Рассказываем, что нужно знать инвесторам про замещающие облигации. Инвестиции в эти бумаги меньше чем за полтора года принесли суммарную доходность более 70%.

Новый рекорд

Индекс замещающих облигаций от Сbonds (ценовой) обновил максимумы и впервые в истории поднялся выше 110 п. С начала года он вырос на 2,4%. Если добавить к этому купонную доходность, то к середине апреля инвесторы получили 3,8% в валюте.

В состав индекса входят 32 ликвидных долларовых выпуска замещающих облигаций (ЗО). Их средняя доходность к погашению — 6,23% годовых.

Индекс ЗО от Cbonds рассчитывается с декабря 2022 года. Меньше чем за полтора года его совокупная доходность составила 20% — состоит из купонной доходности и роста цены облигаций. И это цифры в валюте. С тех пор курс доллара вырос ещё на 52%. Так что суммарная доходность в рублях от вложения в ЗО превысила 70%.

Аномалия: доходности ниже, чем в гособлигациях США

Эталоном безрисковой долларовой доходности для большинства инвесторов в мире выступают американские государственные облигации (US Treasuries). Они считаются самым надёжным инструментом, так что все остальные долговые бумаги в USD в основном торгуются с премией к ним по доходности.

Но прямо сейчас доходность ряда долларовых выпусков российских ЗО уже опустилась ниже, чем доходность гособлигаций США с сопоставимыми сроками погашения. Например:

• •

  ЛУКОЙЛ 26 и 27 (доходность к погашению 4,1%)

• •

  ФосАгро ЗО-28-Д (4,7%)

• •

  НЛМК ЗО-26-Д (4,7%)

• •

  Совкомфлот ЗО-28 (4,8%)

• •

  Норникель ЗО-25-Д (4,7%).

  

Почему так происходит? Из-за того, что россиянам доступно мало инструментов, которые дают высокую доходность в долларах или евро. Доходность по банковским вкладам в валютах недружественных стран существенно ниже, чем по ЗО. Поэтому замещающие облигации пользуются большим спросом — и их цены выросли (доходности к погашению, соответственно, снизились).

Допускаем, что ситуация, когда доходности по российским ЗО находятся ниже уровня гособлигаций США, станет новой нормальностью для нашего рынка, ведь у большинства инвесторов нет возможности инвестировать в американские долговые бумаги во внешней инфраструктуре. К тому же на длинной дистанции ЗО будут постепенно гаситься, а эмитенты не будут предлагать новые выпуски с привязкой к валютам недружественных стран. То есть объём предложения ЗО с годами будет только сокращаться.

Стоит ли опасаться навеса продавцов

До 1 июля все российские компании, не успевшие заместить свои евробонды, должны будут это сделать. Так держатели избавятся от инфраструктурных ограничений, возникших из-за действий иностранных депозитариев. Ожидается временный навес: появится много новых бумаг, и предложение будет давить на цену.

По нашим оценкам, требование по замещению может касаться до 31 корпоративного выпуска на общую сумму $13–14 млрд. В действительности будет размещено меньше, так как в среднем замещается до 70% выпущенных евробондов.

Кроме того, и сам Минфин РФ планирует в ближайшее время заместить свои суверенные евробонды, их сумма по непогашенному номиналу — $7,6 млрд.

Полагаем, что навес предложения не позволит Индексу ЗО продолжить подъём в ближайшие месяцы. Но по-настоящему масштабных распродаж, вероятно, не последует. Так, с ноября 2023 по январь 2024 года на Мосбирже появился 21 новый выпуск. Однако существенного снижения Индекса ЗО не произошло. Он лишь простоял 4 месяца на месте и затем продолжил подъём — рынок спокойно «переварил» дополнительное предложение.

Ликвидные выпуски с высокой доходностью

На рынке ЗО, помимо доходности к погашению и кредитного рейтинга эмитента, важным фактором выступает ликвидность. По ряду выпусков объёмы торгов незначительные, что осложняет инвесторам как покупку бумаг, так и их последующую продажу (при реализации до даты погашения).

Вот примеры относительно ликвидных выпусков ЗО на Мосбирже, которые торгуются с доходностью к погашению от 6% годовых (YTM):

Василий Карпунин, руководитель направления информационно-аналитического контента

Альфа-Инвестиции

---