Стоит ли покупать акции ЭсЭфАй после их падения на 30% с середины марта? Вооружаемся калькулятором и попытаемся определить справедливую стоимость этих бумаг.

ЭсЭфАй (SFI) — инвестиционный холдинг. Он покупает доли в других компаниях и зарабатывает на них через дивиденды или перепродажу по более высокой цене. Сейчас ЭсЭфАй владеет пятью активами (в скобках указана доля в компаниях):

• •

  Лизинговая компания Европлан (87,5%) — флагманский актив группы. В I квартале 2024 года компания провела IPO.

• •

  ПАО «М.Видео» (10,37%) — торговая сеть бытовой техники и электроники. ЭсЭфАй может увеличить свою долю в ней вдвое. Деньги для покупки на балансе компании холдинга мы учтём при расчёте чистого долга.

• •

  ПАО «Русснефть» (11,2%) — крупная нефтяная компания. Акции торгуются на бирже, компания испытывает сложности из-за высокой долговой нагрузки.

• •

  Страховой дом ВСК (49%) — крупная страховая компания, доля на рынке non-life страхования 7%. Последние 5 лет имеет стабильные финансовые показатели.

• •

  Игровой сервис GFN.RU (51%) — прекратил работу с октября 2023 года, имущество постепенно распродаётся. Оказывает незначительное влияние на стоимость всего холдинга.

Оценка холдинга: сумма частей

Стоимость холдингов часто оценивается, как сумма оценок входящих в него активов (Sum of the Parts — SOTP). Это логично, потому что если холдинг продаст все свои активы, то у него на балансе образуется сумма, эквивалентная их рыночной стоимости. Вычтем из неё долг, и остаток будет как раз равен капитализации холдинга.

Обычно при таком подходе в первую очередь принимают во внимание только публичные активы, у которых есть рыночная капитализация. Во вторую очередь учитывают крупные непубличные активы, которые могли бы в скором будущем пойти на IPO.

Три из пяти компаний фонда ЭсЭфАй являются публичными: их акции торгуются на бирже, и мы можем точно подсчитать их капитализацию. По состоянию на 13 июня 2024 года капитализация составляет:

• •

  Европлан — 118,3 млрд руб. При этом аналитики допускают рост до 150 млрд руб.

• •

  М.Видео — 31,8 млрд руб. Компания испытывает сложности после 2022 года, но уже видны улучшения, так что потенциал для роста капитализации тоже есть.

• •

  Русснефть — 61 млрд руб. Мультипликаторы компании на уровне других нефтяников, но у неё большой долг. Его сокращение на фоне высоких цен на нефть могло бы поддержать рост капитализации.

Если скорректировать эти оценки на доли, принадлежащие ЭсЭфАй, и сложить вместе, то получится 107,7 млрд руб. Это стоимость всех публичных активов фонда.

Для расчёта справедливой капитализации ЭсЭфАй из этой суммы следует вычесть:

• •

  Чистый долг на корпоративном центре. На 30 марта 2024 года он был отрицательным, то есть денежные средства на счетах превышали обязательства. Консервативно приравняем его к нулю.

• •

  Дисконт за холдинговую структуру. Он формируется из-за дополнительных расходов корпоративного центра и рисков, что головная компания может неэффективно управлять активами. Единого способа оценки такого дисконта нет, поэтому ниже мы приведём таблицу чувствительности целевой цены по акциям от дисконта.

Для оценки целевой цены акции расчётную капитализацию разделим на количество акций. При этом нужно учесть, что у компании есть казначейский пакет в 55%, который будет погашен.

В таблице видно, что цена акций в 1340 руб. (на момент написания материала) примерно соответствует дисконту в 38%. На наш взгляд, более справедливые значения лежат в районе 20–30%, что соответствует целевой цене акций ЭсЭфАй в 1500–1700 руб. за бумагу. Это дополнительно 12%–27% к текущему уровню.

И в этой оценке учтены только публичные активы, без доли 49% в Страховой компании ВСК. На наш взгляд, в случае IPO оценка ВСК могла бы составить как минимум один её капитал, а это 50 млрд руб. Тогда долю ЭсЭфАй в ВСК можно оценить в 340–390 руб. в пересчёте на одну акцию.

Вот как может выглядеть целевая цена за акцию ЭсЭФАй в случае IPO ВСК:

То есть целевая цена акций ЭсЭФАй с применением холдингового дисконта в 20–30% и с учётом доли холдинга в непубличной ВСК составляет 1840–2100 руб. Это на 37–57% больше текущей цены акций.

Игорь Галактионов, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции