Кто выигрывает от крепкого рубля? Часть 2

🛒 Ритейл

С этим мне проще: 17 лет работал в этой отрасли, а эффект легко объясняется.

Но для начала цель поста.

Это не сказать: срочно берите, потому что крепкий рубль, или не берите. А чтобы, если вы рассматриваете инвестиции в какую-то из компаний, вы нашли для себя дополнительный плюсик или, наоборот, минусы в том, что происходит.

Ну, поехали.

Ритейлеры продают товары за рубли, а часть ассортимента закупают за валюту или через цепочку поставок, где курс всё равно имеет значение.

Это импортные продукты, фрукты, овощи, напитки, косметика, бытовая химия, товары для дома, одежда, игрушки, мелкая техника.

Кроме товаров, у компаний есть ещё и импортное оборудование: кассы, холодильники, складская техника, IT-инфраструктура, оборудование для распределительных центров, логистики и автоматизации.

Даже если там не всё импортное, то высокая доля импортных составляющих.

Когда рубль крепкий, всё это в рублях становится дешевле.

Соответственно, компания может дешевле закупать товар, обновлять оборудование, развивать логистику.

Цены на полке не падают сразу вслед за курсом. Всегда есть временной лаг и некая «эластичность». У ритейлера появляется пространство для маржи, акций, расширения ассортимента или более спокойной работы с ценами.

Но, как говорится, не все ритейлеры одинаковы!

У меня уже одна постоянная рубрика по хэштегу дневникрешений , да и в недавней серии постов подмечал, что постепенно хочу набирать акции в свой портфель. Самое время начать!)

retail [2/2]

Также важно оценивать сколько компания за это время создает фундаментальной стоимости для акционеров – компания должная наращивать фунд. стоимость через прирост EBITDA и выплату дивидендов быстрее, чем у нее растет долг, иначе это разрушение разрушение акционерной стоимости:

• •

  Магнит за 2 года почти не нарастил EBITDA, но нарастил чистый долг с 166 млрд руб до 496 млрд руб или с 1.0х по NetDebt/EBITDA до 2.9х. За это время не платил дивиденды

• •

  Лента хорошо наращивала бизнес, сокращала долг, но тоже не выплачивала дивиденды

• •

  FixPrice падал по EBITDA, но держал низкий/отрицательный долг. Позитивно, что скоро выплачивает дивиденды из нераспределенной прибыли прошлых лет в размере 0.11 руб на акцию или 16.4% див. доходности к текущей цене, но долгосрочно пока нет уверенности в сохранении высоких выплат

• •

  X5 за 2 года наращивала EBITDA, держала долг на комфортном уровне до 1.2х по NetDebt/EBITDA, выплачивала дивиденды в размере 249 млрд руб или >40% доходности от текущей капитализации. Финальный дивиденд за 2025 год составил 245 руб на акцию или 9.9% див. доходности к текущей цене

По прозрачности и качеству корпоративного управления тоже отдаем предпочтение X5 – органически наращивает долю бизнеса, ежеквартально полноценно отчитывается, отвечает на вопросы миноритариев, в то время как:

• •

  Лента исторически совершала неочевидные M&A – в 2022 году покупала убыточный Утконос за 20 млрд руб у связанной стороны; в этом году покупает OBI потенциально у связанной стороны, не раскрывая условий

• •

  Магнит отчитывается в полном объеме только по полугодиям, совершает невыгодные сделки – в 2025 году купил “Азбуку Вкуса” примерно за 8x EBITDA, при том, что сам стоит 4x. То есть переплатили более чем в два раза за падающий по EBITDA актив

X5 все же более присутствует в растущих направления бизнеса – дискаунтеры (Чижик – самый быстро растущий жесткий дискаунтер в РФ; по итогам 2025 года стал крупнейшим игроком в сегменте, заняв 23.9% или +6.5 п.п.), магазины у дома, готовая еда, интернет продажи. В этом плане в ней например у меня было бы больше уверенности чем в Ленте, поскольку формат гипермаркетов так или иначе стагнирует (и возможно последний рост во многом обуславливается M&A)

А как вы смотрите на сектор? Кого из игроков держите?

Сектор ритейла замедляется – на фоне сокращения роста потребительской инфляции и снижения доходов населения

При этом и по мультипликаторам стоит очень дешево: EV/EBITDA LTM Ленты и X5 по 3.2х, Магнита и FixPrice по 4.0 и 2.1х соответственно

В данном посте поделимся как смотрим на B2C компании и как сравниваем их между собой

Наш подход к анализу базируется на двух основных постулатах (часто в отличии от других игроков на рынке):

1. Темп роста бизнеса (выручки, EBITDA, фундаментальной стоимости) в среднем автокореллирован с будущим темпом; компании, которые в силу разных причин стали терять свои конкурентные позиции, в среднем продолжают их терять; компании, которые делают нелучшие инвестиции и "разрушают фундаментальную стоимость", продолжат ее разрушать. Хорошо растущие и создающие стоимость бизнесы в среднем продолжают создавать, но бывает и перестают - тогда их лучше как можно раньше продать

2. Высокий вес должно иметь корпоративное управление. Делает ли компания большие M&A по невыгодным ценам? Делает ли она огромные мотивации менеджмента? Системно ли платит дивиденды? Хорошо ли раскрывает информацию о себе

Исторически инвесторы делились на 2 лагеря – было много поклонников Магнита (под потенциально высокую идею дивидендов и странную на наш взгляд идею что цена специально вгоняется вниз для выкупа собственником за дешево). Мы же всегда больше топили за X5 (и Озон)

За 3 года компании показали такую динамику (с учетом дивидендов): X5 +122% Магнит -24% Лента +157% FIXR -55% Озон +205% (справочно)

X5 исторически растет лучше других ритейлеров (наращивая долю рынка и бизнес органически, а не за счет спорных M&A) и позитивно отчиталась за 2026 q1: среднегодовой темп роста выручки и EBITDA за 2 года +22% и +13%, за 2026 q1 выручка и EBITDA г/г выросли на 11% и 25%. Другие ритейлеры:

• •

  Магнит за 2 года наращивал выручку со средним темпом 17%, а EBITDA стагнировала; в 2025 H2 EBITDA вообще просела на 12% г/г; чистый убыток за 2025 год 16.6 млрд руб. В 2026 q1 выручка выросла на 13% г/г отчасти за счет приобретении Азбуки Вкуса, но пока непонятно что там с рентабельностью

• •

  Лента хорошо росла в последние 2 года (за счет более низкой базы) со средним темпом выручки и EBITDA в 34% и 58%, но уже в 2026 q1 при росте выручки на 23% г/г EBITDA выросла всего на 1% г/г. Лента остается одним из лидеров роста выручки за счет сделок M&A. В 2025 Реми (+0,6 пп вклад в рост) и эффект полного года работы Улыбки Радуги в составе Ленты (+5 пп вклад в рост). Без учета данных факторов темпы роста выручки будут аналогичны динамике X5

• •

  FixPrice медленнее всех наращивал выручку и сокращал EBITDA. За 2026 q1 выручка растет только на 3% г/г

Дайджест новостей 26 мая

🕊 Макро

▪️ Al Arabiya: Иран готов вывезти со своей территории высокообогащенный уран и передать его Китаю.

▪️ Axios: Трамп призвал Саудовскую Аравию и Катар нормализовать отношения с Израилем параллельно с мирной сделкой по Ирану для урегулирования ситуации в регионе.

▪️ МИД РФ: атака Украины на общежитие в Старобельске «переполнила чашу терпения», ВС РФ приступают к последовательному нанесению системных ударов по предприятиям украинского ВПК в Киеве.

▪️ Каупо Розин: в ближайшие 4–5 месяцев Путин может оказаться не в том положении, чтобы вести переговоры с позиции силы.

▪️ Представитель МИД Ирана: по большей части обсуждаемых вопросов пришли к заключению, но сказать, что это означает скорое подписание соглашения, никто не может.

▪️ Бакина: Банк России в июле 2026 года представит индекс удовлетворенности потребителей платежными услугами.

▪️ Путин: РФ остается неотъемлемой частью мировой экономики, она открыта к конструктивному взаимодействию со всеми, кто разделяет принципы взаимоуважения.

▪️ Новак: малое и среднее предпринимательство демонстрирует устойчивый рост вопреки внешним ограничениям.

▪️ Шохин: у россиян 70 трлн руб. накоплений, если ставка будет снижаться, произойдет перераспределение сбережений, а акции и облигации смогут стать вполне привлекательными.

▪️ Шохин: западные санкции начнут постепенно ослабевать по мере улучшения геополитической ситуации, первые смягчения ограничений можно ожидать уже в этом году.

📊 Рынки, компании