Соллерс 🚗. Спасительные субсидии!

Вышел отчет за 2025 год у компании Соллерс. Отчет ожидаемо плохой, при этом в некоторых моментах цифрах обманчиво хорошие на первый взгляд!

📌 Что в отчете

— Выручка. Выручка рухнула на 32% с 91 до 62 млрд рублей (2-ое полугодие отработали получше с выручкой.в 37 млрд рублей), результат закономерный, так как авторынок в глубоком кризисе - продажи Соллерса в штуках упали на 20% до 41 тыс штук.

Судя по косвенным данным (операционные результаты Европлана) - 2026 год не будет прорывным для авторынка даже на фоне низкой базы прошлого года...

— Валовая прибыль и операционная прибыль. Почему при радикальном снижении выручки валовая прибыль компании упала всего с 16 до 12 млрд рублей? Первый ответ - снижение объема производства, в второй ответ - это РОСТ объема государственных субсидий, учитываемых в составе себестоимости, с 35 до 36 млрд рублей несмотря на падающие объемы продаж!

8 декабря 2025 года истек срок права Mazda Motor Corporation на обратный выкуп 50% доли ООО «АИТ», и контроль над 100% пакета акций ООО «АИТ» перешел к Компании, поэтому компания в составе прочих доходов отразила 2 млрд рублей бумажной прибыли (половина операционной прибыли) от этого события!

— NET DEBT и FCF. FCF компании штормит между полугодиями из-за движения кредиторской задолженности по утильсбору, но по итогу года получили околонулевой FCF - не самый плохой результат.

NET DEBT вырос за год с 2,9 до 4,9 млрд рублей из-за выплаты дивидендов на 2 млрд рублей за 2024 год. NET DEBT / EBITDA по итогу года вырос до 0,9.

— Чистая прибыль и дивиденды. Прибыль в 2 млрд рублей за 2025 год по-сути сформирована от бумажной истории с акциями АИТ, иначе был бы ноль...

Платить дивиденды в 25 рублей (5% доходности) из скорректированной нулевой прибыли и при нулевом FCF - плохое решение, поэтому NET DEBT продолжит дальше расти!

📌 Мнение по компании

Плохой 2025 год, но даже на таком фоне не верю в хороший 2026 год исходя из косвенных данных. Финансовая устойчивость компании зависит от государственных субсидий + повторить трюк с АИТ не получиться в 2026 году => прибыли может и не быть (личные ожидания находятся между убытком в 1 млрд рублей до прибыли в 2 млрд рублей).

Cитуацию спасает скромный NET DEBT и в отличии от Камаза тут есть запас прочности, но платить дивиденды за 2025 год все-таки не стоило...

Вывод: плохой отчет и чуда в 2026 году не будет, но в отличии от отдельных компаний из промышленности не ставлю крест на будущем компании. Субъективная позиция - наблюдать!

Отмечу следующие события уходящей недели:

— Заседание ЦБ 🗣. В пятницу прошло заседание ЦБ на котором ставку ожидаемо снизили на 0,5% до 14,5%. Были оптимисты, которые рассчитывали на милость людей с Неглинной, но эмпирический опыт уже должен был выработаться за последние три года...

Участникам рынка и бизнесу остается дальше терпеть, стиснув зубы, так как в июне милостью тоже не пахнет...

— Переобувание Минфина ♥️. Можно смотреть на три вещи вечно: как горит огонь, как течет вода и как переобувается Минфин с бюджетным правилом. Вместо июля собираются вернуться к покупкам валюты уже мае!

Прогнозируемость валютного курса для участников рынка, конечно, ''впечатляет'', экспортерам и импортерам остается только посочувствовать, так как выстраивать среднесрочные бюджеты невероятно сложно в таких условиях...

— Сезон отчетов ✍. Сезон отчетов за 2025 год почти подошел к концу, но попутно начался сезон отчетов за 1 квартал 2026 года. На этой неделе отчитались такие компании, как Северсталь, ММК, Промомед, Новабев, Самолет. Все отчеты разбираю в попытках найти новые идеи для портфеля!

— IPO Фабрики 🆕. Скамлайн на следующей неделе хочет вывести на биржу свою скамдочку, хм, какой же скорее всего будет результат для участников IPO? Достаточно посмотреть на график материнской компании!

Ну и вишенка на торте - главным по общению с инвесторами в Фабрике является ''любимый'' Дима Иванов, который ранее работал в ЕМЦ, но что-то потом не так стало с его репутацией, что Дима надолго пропал с публичных радаров 😁

— Киты во фрифлоате 🐳. Отдельные инвесторы долго ждали прихода крупного капитала на биржу, скупающего российские акции, вместо ушедших нерезидентов. В последнее время два таких кита появилось - Юрченко (ВТБ) и Чачава (Озон и Яндекс), регулярно покупающих акции из стакана.

Если абстрагироваться от прошлого и слухов вокруг данных личностей, то это однозначный позитив для фондового рынка - достаточно посмотреть на динамику котировок данных компаний в последний год относительно рынка!

Не хочу подробно ковырять трэш под названием - отчет Самолета 🏠 за 2025 год.

Нарисовали красивый ОФР с убытком всего в 2 млрд рублей, но почему тогда Анна Акиньшина в начале года в режиме совы из Гарри Поттера забросала письмами Правительство РФ?

Да потому что денег в компании нет - сроки ввода жилья сдвигаются вправо (раздутие оборотного капитала), а кредиты под это дело растут и растут => часть процентных расходов прячут через капитализацию (ловкость бухгалтера и никакого мошеничества)!

Самолет - это младший братик Евротранса с красивым ОФР 😁

ММК 💿. Только боль...

Вышел ожидаемо ужасный отчет за 1 квартал 2026 года у компании ММК. На фоне провального отчета Северстали тут картина еще более грустная...

📌 Что в отчете

— Выручка. Снизилась на 18% г/г до 129 млрд руб. (в 4 квартале 2025 года было 145 млрд рублей), в связи со снижением объемов продаж и цен реализации на фоне высокой ключевой ставки и замедления деловой активности в России!

Производство стали год к году упало на 5% до 2448 тыс тонн, но хотя бы выросло производства чугуна на 9% до 2 382 тыс тонн из-за меньшего объема капитальных ремонтов в доменном переделе...

— EBITDA. Снизилась на 56% г/г до 8 млрд руб (в 4 квартале 2025 года было 19 млрд рублей) из-за падения выручки и из-за инфляции производственных издержек (индексации ФОТ, электроэнергии, газа и ж/д перевозок), рентабельность ушла ниже 7%....

Если смотреть с учетом амортизационных отчислений, то компания показала операционный убыток в 4,7 млрд рублей...

— FCF. В первом квартале составил минус 14 млрд рублей: 1) Ужасно поработали с оборотным капиталом, увеличив на 8 млрд рублей (рост дебиторской задолженности на 14 млрд рублей) 2) Порезали Сapex c 21 до 16 млрд рублей, но это не помогло для положительного FCF

Нет FCF = нет дивидендов. По итогу 2026 года нулевой FCF для ММК будет успехом!

— Чистый долг. Единственный позитивный момент - это накопленная денежная кубышка на 66 млрд рублей, но из-за отрицательного FCF за квартал кубышка ужалась на 13 млрд рублей. Год назад нетто проценты приносили 4 млрд рублей, в 1 квартале 2026 года уже 3 млрд рублей.

В дальнейшем кубышка будет приносить меньше процентов из-за сжатия и смягчения ДКП.

📌 Мнение о компании 🧐

На фоне результатов Северстали у ММК ожидаемо более слабые результаты (менее эффективный металлург): рентабельность по EBITDA в 7% (у Северстали 12%) - это катастрофа!

Не вижу смысла высчитывать мультипликаторы за 2026 год у ММК, так как EBITDA, FCF и прибыли особо не будет...

В отношении металлургов продолжаю терпеливо выжидать смягчения ДКП (КС ближе к 12%) или хотя бы неплохих месячных цифр по косвенным данным (ж/д перевозки или цены на горячий лист), но из тройки металлургов лучше смотреть в сторону Северстали из-за большой рентабельности + в ММК есть скрытый будущий риск - возраст мажоритария...

Глобальная будущая проблема у черных металлургов заключается в том, что будущий рост цен на продукцию (избыток предложения не даст ценам уйти в стратосферу) не позволит вернуть прежнюю рентабельность из-за накопленной инфляции затрат...

Вывод: пока не вижу идеи в ММК, хотя акции находятся на минимумах за несколько лет. Второй квартал 2026 года тоже будет слабым...

Ставка на ставку 🗣. Потребительский кризис!

Завтра пройдет очередное заседание ЦБ, на котором будет поднят вопрос о размере ключевой ставки. С учетом последних вводных открыто новое достижение - потребительский кризис!

📌 Текущие вводные

— Отчеты X5 🍏 и Хендерсон 👕. Вышли два операционных отчета у потребительских компаний за 1 квартал 2026 года - X5 и Henderon. У первого рост выручки составил 11,3% с падением трафика на минус 1,7% (последний раз подобное было в ковид). У второго выручка выросла на 4%, LFL-трафик салонов видимо отправился в глубокий нокаут (такое раскрывать эмитент не хочет).

Из данных цифр можно сделать однозначный вывод - население серьезно затянуло пояса...

— Крепкий рубль 💸. Забавно на фоне колоссальных проблем бюджета (дефицит в 4,5 трлн рублей за 3 месяца) видеть курс доллара в 75 рублей. Понятно, что крепкий рубль связан с прошлыми продажами со стороны Минфина для закрытия дыр и текущих со стороны нефтегазовых компаний (долларовый дождь из-за Ирана), но на валюту также давит отсутствие покупателей - роста спроса на импорт не видно также при таком курсе...

— Индекс HH 🔖. Продолжает покорять новые максимумы за последние годы: рекордно низкое количество вакансий против рекордного количества резюме. Компании сократили инвестиции в новые проекты => найм персонала сократился (видно из падения числа вакансий) + пошли сокращения (видно из роста числа резюме), поэтому уволенные начали выходить на рынок труда.

Рынок труда охладел в большинстве секторов экономики, цифры по статистике безработицы фиктивные (не показывается неполная занятность + не все идут на биржу труда), поэтому ЦБ тут добился желаемого!

— Северсталь 💿. Год назад ставка была 21%, сейчас 15% - помогло ли это финансовым результатам лучшего черного металлурга? Нет! Выручка год к году снизилась на 19% до 145 млрд рублей, рентабельность по EBITDA ушла к 12%, поэтому компания уже начала урезать ранее запланированный Capex на 2026 год. У других игроков из сектора ситуация намного хуже!

— Продажи грузовиков 🚛. Год назад ставка была 21%, сейчас 15% - помогло ли это продажам грузовой техники? Нет! Продажи год к году упали на 23% до 11,8 тыс штук.

Без понятия, где Росстат насчитал рост промышленного производства в марте с такими вводными и новостями!

📌 Прогноз по ставке 🧐

С последнего заседания ситуация в экономике продолжила ухудшаться и не замечать это может только Андрюша Ганган. По-хорошему ставку надо снижать агрессивно, чтобы запустить сердце экономики, иначе сердце может отказать совсем...

Единственный сектор, где пока все хорошо - это банки, но получить банковский кризис нетрудно (стагфляцию и потребительский кризис уже получили), если пойдут массовые неплатежи по кредитам со стороны предприятий и населения!

Субъективные ожидания по ставке завтра -0.5% до 14,5% из-за консерватизма ЦБ, хотя могут снизить на 0,75%, так как следующее заседание будет только 19 июня!

Вывод: держитесь, хорошего Вам настроения...

Северсталь 💿. Хуже худших ожиданий!

Вышел первый финансовый отчет за 1 квартал 2026 года - компания Северсталь задает ритм для всех российских публичных эмитентов, отчитываясь раньше остальных. К сожалению, но компания продолжает бурить новое дно по финансовым результатам...

📌 Что в отчете

— Выручка. Снизилась на 19% г/г до 145 млрд руб. (в четвертом квартале 2025 года выручка была 170 млрд рублей), из-за падения средних цен реализации до 45 тысяч рублей за тонну, радует только то, что цены перестали падать в последние месяцы!

Объем производства стали (-4% до 2724 тыс. тонн) и чугуна (-1% до 2891 тыс тонн.) упали незначительно год к году!

— EBITDA. Снизилась на 54% г/г до 18 млрд руб (в четвертом квартале 2025 года EBITDA была 23 млрд рублей) из-за падения выручки и из-за инфляции производственных издержек (ФОТ, газ, электроэнергия, ж/д тариф).

Рентабельность по EBITDA компании упала до 12%....

— FCF и дивиденды. FCF составил минус 39 млрд рублей, даже урезание Capex до 29 млрд рублей не помогло на фоне снижения EBITDA и раздувания оборотного капитала на 24 млрд рублей. Нет FCF = нет дивидендов (маловероятно, что будут за 2026 год). Компания соблюдает дивидендную политику!

Для удержания FCF в положительной зоне в 2026 году компания уже урезала первоначальную программу Сapex и пытается оптимизировать косты для удержания рентабельности по EBITDA!

— Долг. Из-за отрицательного FCF в 39 млрд рублей у компании NET DEBT / EBITDA вырос до 0,53, хотя последние годы показатель был отрицательным. Неприятно, так как процентные расходы будут сжирать небольшую EBITDA и до прибыли будут доходить совсем копейки - 57 млн рублей в 1 квартале...

📌 Мнение о компании 🧐

Ждал ужасного отчета, но он вышел еще хуже пессимистичных ожиданий с отсутствием перспектив на 2 квартал 2026 года. На фоне результатов Северстали жду еще более слабые цифры у НЛМК и ММК, так как компании менее эффективные...

Пару месяцев назад были странные персонажи, которые покупали акции Северстали по 1к рублей, но что-то их особо невидно после падения акции к 800 рублям (через пару месяцев можно получить цену и в 600 рублей, если ситуация не улучшится)...

В отношении металлургов продолжаю терпеливо выжидать в ожидании смягчения ДКП (КС ближе к 12%) или хотя бы неплохих месячных цифр по косвенным данным (ж/д перевозки или цены на горячий лист)!

Вывод: ужасный отчет и ожидания на 2026 год были пересмотрены еще вниз (форвардный P/E = 10, отрицательный FCF и нулевые дивиденды). Субъективная позиция - Наблюдать!

Акции компании Henderson 👕 понятно неинтересны сейчас инвесторам, но для создания личного big picture о российской экономике слежу за динамикой выручки компании из потребительского сегмента.

За 3 месяца выручка выросла на 4%, LFL-трафик салонов видимо отправился в нокаут. Отмечал большие проблемы у компании в 1 полугодие 2025 года при росте выручке на 17%, а тут рост на 4% (пу-пу-пу)...

После таких результатов Henderson и операционки X5 хочу поздравить всех (особенно департамент ДКП ЦБ РФ) с новым достижением - потребительский кризис в РФ!

Промомед 💊. Разрывной 2025 год!

Вышел отчет за 2025 год у компании Промомед. Отчет разрывной и наверное самый лучший среди всех публичных компаний за прошлый год, но есть нюанс - оценка. Только спустя 2 года с момента IPO актив стал стоить адекватных денег!

📌 Что в отчете и мнение

— Выручка. Выручка выросла с 21 до 37 млрд рублей (+75%), просто бомба. В 2026 году менеджмент закладывает рост выручки на 60%, но тут уже сомнения из-за эффекта более высокой базы!

— EBITDA. На фоне роста выручки EBITDA выросла с 8 до 15 млрд рублей (+86%), что позволило улучшить рентабельность до 41%. В 2026 году менеджмент закладывает уже рентабельность по EBITDA аж в 45%, но это тоже чрезмерно позитивно!

— Долг и FCF. А вот тут возникают вопросы, так как рост EBITDA не был конвертирован в FCF и нормализацию NET DEBT (вырос с 17 до 25 млрд рублей). Компания плохо поработала с оборотным капиталом (можно сделать скидку на значительный рост бизнеса и специфику, но все же): выросли запасы на 6,1 млрд рублей и дебиторская задолженность на 5,3 млрд рублей.

Надеюсь, что в 1 полугодие будет высвобожден оборотный капитал => NET DEBT снизится => упадут нетто процентные расходы (аж 4 млрд рублей ушло в 2025 году) => вырастет прибыль!

— Оценка. Некорректно смотреть на текущий P/E = 13 (супер-дорого для российского рынка), надо смотреть на форвардные цифры: сделал грубую прикидку на 2026 год с ростом выручки на 50%, рентабельностью в 40% и снижением процентных расходов, что дает вилку по чистой прибыли от 10 до 12 млрд рублей (форвардный P/E = 8-9).

Дорого или дешево стоит Промомед? Скорее справедливо + нет уверенности в дальнейших огромных темпах роста после 2026 года, поэтому сделал личный выбор в пользу акций Озон Фармы!

Вывод: мощный отчет, а акции стали стоить справедливо только спустя 2 года, в отчете за 1 полугодие буду пристально следить за оборотным капиталом. Субъективная позиция - между Наблюдать и Hold!

Делать подробный разбор отчета Эталона 🏠 - это бессмысленное занятие, так как актив с геометрической прогрессией теряет акционерную стоимость: сдутие собственного капитала, допэмиссия, невероятное количество кредитов (есть кредит от cвязанной стороны с КС + 6%, раньше он был аж на КС + 10%)...

Второе полугодие 2025 года отработали еще хуже первого (убыток 16 млрд против 9 млрд рублей), хотя ключевая ставка cнизилась. Капитал Эталона к концу 2026 года рискует обнулиться...

В отчете также не отражен эффект от консолидации Бизнес-недвижимости - актив, проданный ''доброй'' мамой АФК с собственного баланса за 14 млрд рублей, под который была допэмиссия на 400 млн акций (X2 к текущему количеству)!

Проблемы ''любимого'' холдинга АФК - Система зашкаливают, заслуженно 😁

5 событий недели

Отмечу следующие события уходящей недели:

— Ормуз туда-сюда 🇮🇷. История вокруг Ормузского пролива уже превратилась в Санта Барбару за которой большинство перестало следить. В очередной раз ''типо'' открыли пролив, что привело к падению нефти к 90 долларам, но это все еще намного лучше для российской нефтянки чем 2 месяца назад, когда нефть стоила 65 долларов + был дисконт 25-30 долларов из-за санкций....

Кажется, что новости об открытии - закрытии выходили чаще только про Sunlight 😁

— Сезон отчетов ✍. Сезон отчетов за 2025 год почти подошел к концу. На этой неделе отчитались такие компании, как ЕМЦ, Озон Фарма, Соллерс, Сегежа, Эталон и прочие. Все отчеты разбираю в попытках найти новые идеи для портфеля!

— VK продал Точку 📱. ВК продал 25% долю в Точке в пользу Интерроса (структура Потанина) за 21 млрд рублей (на конец года капитал VK в Точке 14 млрд + надо брать прибыль 1 квартала 2026 года, но мб были дивиденды), что дает адекватный P/BV в 1.4.

Основной вопрос - по какой оценке 100% акций Точки будут проданы Потаниным на баланс Т-банка (ключевой акционер)? МСП, на которых ориентирована Точка, чувствуют себя очень плохо сейчас, поэтому может быть адекватная оценка!

— IPO В2В-РТС 🆕. Прошло IPO дочки Cовкомбанка, занимающейся независимой электронной коммерции - B2B - РТС. Акции в первый день торгов выросли на 7,5% - ну хоть кто-то заработал на российском фондовом рынке. Росту котировок помог повышенный ажиотаж со стороны инвесторов из-за неплохой оценки (спасибо текущему рынку), маленькому фрифлоату (11,5%) и капитализации => пониженной аллокации среди участников IPO.

— Взлет МКБ 🏦. Есть в индексе Мосбиржи такой неприметный банк - МКБ, который сделал +50% на прошлой неделе из-за оферты в 10 рублей (чистые активы банка не позволяют выкупить всех желающих - важный нюанс). Оферта связана с реорганизацией МКБ и присоединением к нему Дальневосточного банка через будущую допку в МКБ.

Чистой воды казино, которое нельзя было предсказать. Личный интерес к акциям МКБ оцениваю на 0 из 10!