🛫Самолёт — реальное положение дел.

Здравствуйте, коллеги. Сегодня мы вновь поговорим о нашумевшем в последнее время «Самолёте». И поводом стал годовой отчёт за 2025 год, где мы теперь можем практически полностью понять реальное положение дел в компании.

🔶Отчёт за 2025 год по МСФО: — Выручка: 366,8 млрд руб. (+8% г/г) — Скорректированная EBITDA: 125 млрд руб. (+15% г/г) — Чистый убыток: -2,29 млрд руб. (против прибыли 8,1 млрд руб. годом ранее)

🔶Из-за достаточно сложной ситуации у застройщиков в 2025 году Самолёт отработал этот период не сказать что хорошо. Так, продажи жилья за 2025 год, например, снизились на 4% в деньгах и на 6% по площади. Помогло компании то, что это падение частично нивелировалось ростом цены квадратного метра.

Также, чтобы поддерживать выручку, компания распродавала часть активов. Так, продали часть земельного банка объёмом 0,3 млн кв. м и проект на Васильевском острове: участок площадью 3 га. И это не всё — дополнительно компания планирует продать ещё 3,3 млн кв. м в будущем. (В марте 2026 вот уже продали ЖК «Донские Легенды», где планируется построить около 800 000 кв. м жилья.)

Вообще, Самолёт целенаправленно монетизирует , если так можно сказать, свой земельный банк. С одной стороны, это, конечно, не очень хорошо для долгосрочного потенциала, но с другой — Самолёт получает кэш, который можно направлять на обслуживание долга.

🔶Чистая прибыль: В первую очередь тут повлиял разовый фактор в виде национализации ЖК «Квартал Марьино» в конце 2025 года, из-за чего компания списала 4,7 млрд руб. инвестиций в этот проект. (Генпрокуратура через суд инициировала изъятие этого ЖК из-за подозрения в незаконном выводе средств за границу латвийским банком, владевшим 49% долей в проекте.) Фактически это разовый, бумажный эффект, и скорректированная прибыль без этого события получается плюс 2,5 млрд.

🔶Долги По долгу сама компания обычно приводит две метрики: чистый корпоративный долг (без проектного финансирования) — 112,3 млрд руб. И долг минус кэш и минус эскроу — 373,3 млрд руб. Это уже ближе к реальной нагрузке, то есть это тот долг, который останется у компании после вычета всего кэша и раскрытия всех эскроу-счетов. Чистый долг/EBITDA по этому показателю равен ~3х. Что все равно является высоким уровнем нагрузки. Но это было с учётом эскроу. А так, по отчёту, общий долг у компании с учётом проектного финансирования и без эскроу сейчас равен 749,1 млрд руб. (+17% г/г) при денежных средствах 7,7 млрд руб. (-70% г/г) 👀

🔶А что с процентными расходами? Процентные расходы, как вы знаете, застройщики платят по всему долгу, включая проектное финансирование. И если мы заглянем в отчёт, то увидим, что финансовые расходы составили 106,1 млрд руб. (+32,6% г/г). В принципе, относительно общего долга фин расходы вроде не такие большие.

‼️Только вот если мы прочитаем одно из примечаний в отчёте, то увидим там, что часть процентных расходов аккуратно капитализировали в стоимость объектов незавершённого строительства, а если быть точнее — 59,3 млрд руб. Итого общие процентные расходы за 2025 год уже не 106,1 млрд руб., а 165,4 млрд руб. Из которых 59,3 млрд. пока отложили в баланс, чтобы не показывать убыток. ( Но в будущем эта сумма все равно выйдет в расходы через амортизацию или себестоимость)

🔶Вывод: Проблемы Самолёта никуда не исчезли, долг продолжает расти, а процентные расходы на самом деле огромные. Да, компания старается не показывать лишний раз реальный долг и процентные расходы, стараясь их по максимуму «размазать» по всему отчёту. Но если всё это найти и сложить, то можно понять, что реальная долговая нагрузка у компании очень серьёзная.

Пока Самолёт может обслуживать свой гигантский долг за счёт продажи некоторых проектов, поэтому в этом плане в облигациях застройщика всё не так плохо. Но от продажи активов ещё сильнее тает долгосрочный потенциал в акциях, а риски там становятся всё выше.

📉 Длинные ОФЗ не растут, а только медленно сползают вниз, наконец-то и корпораты подхватили эти настроения.

С начала апреля ничего не растет. Рынок зажало меж двух огней - с одной стороны ставка планомерно снижается, медленно, но уверенно, это супер позитивный факт.

Но экономика уже перешла в отрицательный рост, а инфляция вновь показывает зубы.

Это говорит о фактически неразрешимых проблемах для ЦБ - ускорение снижения ставки гарантированно приведет к окончательной потере контроля над инфляцией.

Остаётся вариант крайне медленного снижения, но никакой мягкой посадки нам не светит.

В текущих условиях дальние ОФЗ несут крайне высокий процентый риск.

Думаю, не стоит сейчас полностью уходить в длину и игнорировать относительно надёжных корпоратов со сроком погашения до 1 года с высокой текущей купонной доходностью.

Такие бумаги менее перекуплены относительно хайповых 2-3летних бумаг.

В действительности, мы не знаем, какая ставка нас ждёт на горизонте 2-3 лет.

В довесок, прилагаю график ставки Нацбанка в Казахстане, картина очень показательна. Там тоже очень радовались, когда ставку начали снижать.

📈 Карта рынка. Ликвидные короткие бумаги от АА- до А-, дюрация от 6 до 12 месяцев, имеющие признаки недооценки

На такой длине стоит также добавлять на карту флоатеры, т.к. чем ближе срок к погашению, тем меньше влияние ставки на доходность флоатера.

Безусловным лидером здесь является флоатер Балтийского Лизинга БО-П10, который с дюрацией в 1 год и инвестрейтингом имеет доходность ЕY 28,8%. Даже если ставку за год снизят на 4-5%, что крайне маловероятно, выпуск даст не менее 25% итоговой доходности.