Всё сложно. Аутсайдеры сезона отчётов

В августе завершился сезон отчётности, компании представили операционные и финансовые результаты за II квартал и I полугодие 2025 года. Показатели большинства эмитентов просели. В основном сказались высокие процентные ставки и крепкий рубль — эти факторы негативно влияют на большинство компаний на российском рынке. Однако были также и специфические драйверы, к примеру, падение цен на сырьевые товары.

Мы отобрали 5 компаний, которые находятся в трудном положении, и в среднесрочной перспективе их ситуация вряд ли качественно улучшится. На горизонте нескольких месяцев они могут отставать от рынка.

Мечел

Главное за II квартал

• •

  Добыча угля: 1527 тыс. тонн (-28% квартал к кварталу — кв/кв)

• •

  Чистый убыток, относящийся к акционерам: 27,5 млрд руб. (рост в 2,1 раза кв/кв)

• •

  Чистый долг/EBITDA: 8,8х (4,6х на конец 2024 года)

Мечел длительное время испытывает трудности из-за высокого долга. Повышенная долговая нагрузка приводит к тому, что большая часть средств уходит на выплату процентов, а денег на инвестиции остаётся совсем мало — в связи с этим падают объёмы добычи, ухудшаются операционные и финансовые результаты. Проблемы нарастают как снежный ком. В последние годы компания находится под особым давлением из-за падения цен на уголь, укрепления рубля и санкций. В I полугодии рентабельность EBITDA просела до рекордно низких 3,7%.

Правительство видит, что угольные компании испытывают серьёзные проблемы, в частности, Мечел получил рассрочку выплаты долга по налогам на 13 млрд руб. на три года. Отсрочка по уплате НДПИ и страховых взносов позволяет Мечелу высвободить ещё около 0,5 млрд руб. в месяц. Однако этого недостаточно для существенного улучшения ситуации. Пока цены на уголь и курс рубля не развернутся, акции Мечела могут продолжать снижаться.

ВУШ Холдинг

Главное за I полугодие

• •

  Выручка: 5,4 млрд руб. (-14,7% год к году (г/г))

• •

  EBITDA: 1 млрд руб. (-63,6% г/г)

• •

  Чистый убыток: 1,9 млрд руб. (259 млн руб. прибыли годом ранее)

• •

  Чистый долг/EBITDA: 3х (2х годом ранее)

Чистый убыток ВУШ Холдинга в I полугодии оказался выше ожиданий, в том числе из-за роста операционных затрат и увеличения расходов на обслуживание долга почти в 2 раза. На выручке негативно сказались перебои с мобильным интернетом во II квартале. Компания бурно растёт в Латинской Америке, но доля региона в общей выручке невелика, а число локаций ограничено.

Долговая нагрузка поднялась до 3х EBITDA — довольно высокий показатель. При этом компания всё ещё не вышла на положительный свободный денежный поток. На бизнесе ВУШ Холдинга позитивно отразится снижение ключевой ставки ЦБ РФ, однако проблемы низких денежных потоков и роста конкуренции в отрасли останутся актуальными.

М.видео

Главное за I полугодие

• •

  Общие продажи: 171,2 млрд руб. (-11,9% г/г)

• •

  EBITDA: 3,8 млрд руб. (-58% г/г)

• •

  Чистый убыток: 25,2 млрд руб. (рост в 2,4 раза г/г)

• •

  Чистый долг/EBITDA: 4,6х

Ключевая проблема М.видео — высокая долговая нагрузка. Отношение чистый долг/EBITDA находится на уровне 4,6х, финансовые доходы за полугодие выросли на 61,1%, до 26,6 млрд руб. — это почти соответствует валовой прибыли за период. При этом компания вынуждена активно инвестировать в маркетинг и промоактивность, чтобы поддерживать спрос в период высоких процентных ставок и конкурировать с маркетплейсами.

В фокусе внимания сейчас допэмиссия акций М.видео и реализация новой стратегии развития. В вопросе размещения бумаг важна цена — от этого будет зависеть, как сильно будут размыты доли существующих акционеров и насколько компания сможет сократить долговую нагрузку. Даже в случае существенного снижения долга после допэмиссии акции нельзя назвать дешёвыми.

Сегежа

Главное за II квартал

• •

  Выручка: 20,3 млрд руб. (-22,4% г/г)

• •

  OIBDA: 506 млн руб. (-84,2% г/г)

• •

  Чистый убыток: 15 млрд руб. (рост в 3,5 раза г/г)

• •

  Чистый долг/OIBDA: 8,4х (16х на конец I квартала 2025 года).

Цены на пиломатериалы в Китае в 2025 году остаются низкими. Спрос на бумагу на мировом рынке слабый, складские запасы растут. Спрос на упаковку (для цемента и сухих смесей) снижается из-за трудностей в строительном секторе — это же оказывает давление на цены на фанеру. В дополнение ко всему рубль укрепился к юаню в 2025 году, что негативно для ориентированного на экспорт бизнеса Сегежи.

По итогам II квартала процентные расходы выросли на 29,2% г/г. В III квартале ожидаем снижения показателя в район 2,5 млрд руб. благодаря снижению долговой нагрузки в результате допэмиссии акций. Тем не менее на операционном уровне ситуация в отрасли остаётся сложной — бумаги могут отставать от рынка в среднесрочной перспективе.

Делимобиль

Главное за I полугодие

• •

  Выручка: 14,7 млрд руб. (+16% год к году (г/г))

• •

  EBITDA: 1,9 млрд руб. (-34% г/г)

• •

  Чистый убыток: 1,9 млрд руб. (523 млн руб. прибыли годом ранее)

• •

  Чистый долг/EBITDA: 6,4х (5,1х на конец 2024 года).

Бизнес Делимобиля временно страдает от опережающего выручку роста издержек и высоких процентных расходов. Финансовые расходы выросли за полугодие на 54% г/г (+1,1 млрд руб.) и составили 3,1 млрд руб. В результате чистый убыток компании достиг рекордных 1,9 млрд руб. против 0,5 млрд руб. прибыли годом ранее. Показатель FCF (свободный денежный поток) остаётся отрицательным, что не позволяет сокращать долговую нагрузку.

Компания ухудшила прогноз долговой нагрузки — 4х на конец года против 3х озвученных по результатам II полугодия 2024 года в марте. Цель в 4х чистый долг/EBITDA выглядит непростой для достижения, учитывая высокие процентные расходы и отрицательный FCF. Драйверов для качественного улучшения ситуации пока не много. Бумаги могут выглядеть хуже рынка в среднесрочной перспективе, если не произойдёт резкого снижения ставок.

Краткие выводы

У всех отмеченных компаний есть одна общая проблема — высокая долговая нагрузка. Рынок ждёт снижения ключевой ставки в ближайшие месяцы — это позитив для нагруженных долгом компаний. Однако эффект от смягчения денежно-кредитной политики не будет резким и одномоментным — влияние будет растянуто во времени.

Кроме того, помимо высоких ставок каждая из выделенных компаний страдает и от своих специфических факторов: низких цен на сырьё, крепкого рубля, роста издержек, высокой конкуренции и т.д.

Отмеченные акции могут быть интересны в среднесрочной перспективе для открытия коротких позиций. Подробнее о том, что такое шорт и как его использовать, можно ознакомиться здесь.

Альфа-Инвестиции