Обзор фондового рынка 26/02/26. Инвестиционный банк

Обзор рынка

Российский рынок акций немного взбодрился в связи с наметившейся перспективой ослабления рубля. Индекс Мосбиржи к закрытию основной торговой сессии подрос более чем на полпроцента (IMOEX +0,7%; @ 2 795), объемы торгов также немного увеличились. Позитивным катализатором для рынка стало заявление главы Минфина о предстоящем ужесточении бюджетного правила через снижение цены отсечения, что предполагает ослабление рубля. На этом фоне российская валюта в какой-то момент подешевела до более 77 руб. за доллар, однако затем частично отыграла эти изменения (USD/RUB +0,08%; @ 76,66). По итогам основной сессии на Мосбирже c ощутимым отрывом лидировали SGNSp (+4,0%); кроме того, явно лучше рынка выглядели экспортеры, включая PHOR (+3,1%) и GMKN (+3,0%). Хуже рынка отторговались MDMG (-0,8%) и SFIN (-0,7%). Публикация еженедельной инфляционной статистики и данных по промпроизводству, ожидавшаяся в среду вечером, была перенесена на пятницу, 27 февраля. В краткосрочной перспективе в центре внимания инвесторов будут корпоративная отчетность и дивиденды. Сегодня финансовые показатели за 2025 г. публикуют SBER, RTKM, MAGN и OZON, завтра – IRAO и LEAS. Кроме того, сегодня вечером Мосбиржа должна объявить параметры ежеквартальной индексной ребалансировки. В качестве кандидатов на включение в расчетную базу фигурируют LENT и RAGR, а на выбывание из IMOEX претендует UGLD.

Отчетность техкорпораций добавила рынкам оптимизма, но инвесторы продолжают осторожничать. В среду глобальные рынки акций в основном ощутимо подросли, причем особенно заметно прибавили в цене акции Nvidia, которые пользовались спросом в преддверии квартальной отчетности, опубликованной уже после закрытия основной сессии на Уолл-стрит. Представленные Nvidia показатели по итогам квартала снова оказались рекордными, отчетность Oracle также превзошла ожидания. Сегодня с утра мы видим ралли на азиатских биржах, вслед за вчерашним ростом индексов на Уолл-стрит. Участников азиатских рынков также обнадеживают хорошие результаты техсектора, а региональные индексы на этом фоне тестируют новые исторические максимумы. Для японского рынка акций дополнительным позитивным фактором стало, то, что в руководство Банка Японии были выдвинуты два известных сторонника смягчения монетарной политики – в восприятии инвесторов это практически исключает возможность какого-либо повышения процентных ставок в краткосрочной перспективе. Цены на нефть балансируют вблизи максимальных за последние семь месяцев значений, выше отметки $70 за баррель Brent; участники нефтяного рынка ждут начала очередного раунда американо-иранских переговоров сегодня в Швейцарии. На фоне геополитической неопределенности на Ближнем Востоке золото котируется выше $5 200 за унцию, а цены на серебро близки к отметке $90 за унцию. Динамика фьючерсов на европейские и американские фондовые индексы неоднозначна; инвесторы продолжают проявлять сдержанность на фоне повышенных геополитических и тарифных рисков.

Джон Волш (Стратегия)

Экономика

Минфин рассматривает возможность изменения цены отсечения в бюджетном правиле

Министр финансов А. Силуанов дал интервью журналистам после отчета правительства в Госдуме. В его выступлении следует отметить три момента.

Во-первых, министр заявил, что правительство рассматривает вопрос об изменении цены отсечения бюджетного правила на фоне пониженных цен на нефть. На данный момент цена отсечения составляет $59/барр., и, по нашим оценкам, снижение цены отсечения до $50/барр. приведет к снижению базовых нефтегазовых доходов бюджета на 1,4 трлн руб. Это позволит сэкономить аналогичную сумму средств ФНБ и выглядит хорошей новостью для ОФЗ на длинных сроках. Краткосрочный эффект на рынок не так очевиден: судя по тому, что планы относительно снижения цены отсечения объявлены сейчас, это подразумевает желание внести корректировки в бюджет уже текущего года. При этом конструкция бюджетного правила предполагает, что снижение цены отсечения должно будет сопровождаться корректировкой уровня бюджетных расходов, но мы сомневаемся, что это возможно в 2026 году. Таким образом, для рынка ОФЗ это может означать увеличение программы заимствований на текущий год.

Второе направление эффекта от изменения бюджетного правила связано с реакцией валютного рынка. На данный момент продажи валюты из ФНБ обеспечивают рынку условия, которые соответствуют стабильной цене на нефть на уровне $59/барр. Снижение цены отсечения будет означать ослабление курса – если новый уровень цены отсечения составит $50/барр., и изменения будут реализованы в текущем году, мы считаем, что курс рубля может выйти на уровень 80-85 руб./долл. в марте, что укладывается в наши прогнозы об ослаблении курса рубля на горизонте 2026 года.

Третий момент, который стоит упомянуть в выступлении А.Силуанова, это оценка того, что с учетом внешней конъюнктуры доля нефтегазовых доходов будет менее 20% в этом году. По нашим оценкам, показатель может составить порядка 17% при прогнозе средней цены на нефть на уровне $45/барр.: комментарий Силуанова говорит о рисках того, что собираемость ненефтегазовых доходов также может оказаться ниже планов Минфина. Эта новость также может означать риски увеличения программы заимствований в текущем году. При этом мы полагаем, что эти модификации бюджетной политики не потребуют корректировки прогнозных уровней ставки ЦБ РФ на 2026 год на уровне 13,5-14,5%, так как в значительной степени были учены в этом высоком диапазоне ключевой ставки.

Задолженность по заработной плате составила 1,9 млрд руб. в январе 2026 г.

Согласно данным Росстата, суммарная задолженность по заработной плате составила 1,9 млрд руб. в январе 2026 г., что в 5 раз выше уровня января предыдущего года. Ситуация на рынке труда сейчас находится в центре внимание экспертов в силу того, что торможение роста экономики может вызвать рост уровня безработицы и ухудшение ситуации на рынке труда. Но уровни просрочки вряд ли могут говорить о том, что проблемы серьезные: с задолженностью по зарплате столкнулось менее 1% работников, и размер задолженности составляет порядка 0,03% от объема ежемесячных зарплат в экономике. Таким образом, мы не считаем, что эта новость говорит о значимых изменениях тенденций на рынке труда.

Наталья Орлова, Ph.D. (Главный экономист)

Валерия Кобяк (Экономист)

Телекоммуникации, Медиа и Технологии

ГК «Элемент»: цена выкупа акций структурой Сбербанка составит 0,1460 руб. за акцию

Структура Сбербанка ООО «Интегральные системы» сообщила о готовности выкупить в рамках ранее объявленной оферты обыкновенные акции ГК «Элемент» (ELMT RX, Без реком.) по цене 0,1460 руб. за акцию. В начале февраля Интегральные системы направили в ЦБ оферту на выкуп 57,96% акций ПАО «Элемент». Оферта направлена в рамках объявленной в январе сделки по консолидации Сбербанком 41,9% ГК «Элемент». Банковская группа приобрела 37,6% акций группы у ПАО АФК «Система» (MOEX: AFKS) и 4,3% у миноритариев за 27 млрд руб. («Ростех» сообщал, что сохраняет свою долю ПАО «Элемент» в размере 41,66%).

Цена оферты предполагает премию 11,3% к цене закрытия ELMT во вторник, 24 февраля. Котировки ELMT выросли в среду на данной новости на 4%.

Результаты Базиса за 2025ФГ соответствуют верхней границе ожиданий, представлен убедительный прогноз на 2026 г., дивиденд может составить 7,2 руб. на акцию

ГК «Базис» (BAZA RX, Без реком.) опубликовал финансовые результаты за 2025 г. Выручка выросла на 37% г/г, до 6,3 млрд руб., OIBDA увеличилась на 36% г/г, до 3,84 млрд руб. (маржа 61%), что в целом соответствует ожиданиям рынка. Прогноз компании на 2026 г. предполагает продолжение солидного роста выручки (+30-40% г/г) и устойчивость рентабельности по OIBDA на уровне порядка 60%. Также менеджмент планирует рекомендовать совету директоров выплатить за 2025 г. дивиденд в размере 7,2 руб. на акцию (дивидендная доходность – около 5%). В целом, мы рассматриваем эти результаты как умеренно позитивные для котировок BAZA.

Выручка за 2025 год выросла на 37% г/г, до 6,3 млрд руб. Этот показатель немного превзошел рыночные ожидания (около 6,2 млрд руб.), собранные накануне Интерфаксом. Доля комплементарных продуктов в структуре выручки выросла на 8 п. п. (до 32%), а в денежном выражении их вклад в выручку достиг 2,0 млрд руб. Рекуррентные продажи обеспечили 38% выручки. 91% выручки обеспечили продажи лицензий и подписок, 8% – техподдержка и услуги. В прошедшем году компании удалось заметно сгладить сезонность – доля 4К25 в структуре годовой выручки составила 45%, против 61% в 2023 г. По итогам 2025 г. инсталлированная база лицензий насчитывала 149,2 млн ед. (+23% г/г), а количество клиентов за период увеличилось на 19% г/г, до 248.

OIBDA за 2025 г. увеличилась на 36% г/г, до 3,84 млрд руб. Рентабельность по этому показателю составил 61%. Таким образом, OIBDA компании достигла по верхней границы диапазона рыночных оценок (3,5-3,8 млрд руб.). Показатель NIC скорр. вырос на 33% г/г, до 2,37 млрд руб., рентабельность составила 38%.

Дивиденд в размере 7,2 руб. на акцию. Менеджмент планирует предложить совету директоров распределить среди акционеров 50% скорректированного NIC за 2025ФГ, что предполагает дивидендные выплаты в размере 7,2 руб. на акцию (дивидендная доходность – ок. 5%). Решение совета директоров по этому вопросу ожидается в апреле-мае, резолюция ГОСА – в июне, выплата дивидендов акционерам – в июле.

Прогноз на 2026 год предполагает солидный рост выручки – на 30-40% г/г (оценочно, до 8,2-8,8 млрд руб.), при устойчивой рентабельности по OIBDA на уровне порядка 60% (соответственно, ожидается рост OIBDA до 4,9-5,3 млрд руб.). Прогноз предполагает, что рентабельность по NIC будет близка к показателю за 2025 г. Также менеджмент отметил, что в связи с завершением интенсивной фазы инвестиций в разработку продуктов в 2026 г. можно ожидать некоторого снижения доли капитализированных расходов в выручке по сравнению с 2025 г.

CEO компании Давид Мартиросов будет совмещать эту позицию с ролью генерального директора РТК-ЦОД. Вчера также было объявлено о назначении Давида Мартиросова на пост генерального директора РТК-ЦОД, которому принадлежит 50,3% Базиса. Отмечается, что на новом посту менеджер займется развитием B2B- решений для задач искусственного интеллекта, усилением присутствия компании в B2G-сегменте, а также подготовкой к выходу на IPO.

В ходе встречи с инвесторами менеджмент сделал следующие заявления:

− Потенциал импортозамещения иностранных решений в РФ остается значительным. К настоящему времени в сегменте решений виртуализации доля российских решений составляет около 25% от инсталлированной базы. Процесс миграции может продлиться до 2030-31 гг. По прогнозу iKS-Consulting, рынок российских решений динамической IT-инфраструктуры к 2031 г. вырастет более чем в три раза – с 30 млрд руб. в прошлом году до 106 млрд руб.

− Стратегия развития подразумевает up-sale и увеличение проникновения продуктов компании в инфраструктуру клиентов (в 2025 г. средний показатель по клиентской базе составил 1,9, против 1,4- 1,5 голом ранее) и рост через консолидацию рынка (селективные M&A).

− Компания видит возможности для роста на зарубежных ранках в странах, которые ставят перед собой задачу достижения технологического суверенитета в сфере IT. В 2025 г. стартовали пилотные проекты в бразильских банках Bradesco и Itau Unibanco.

− Компания не планирует проводить SPO.

− Размер трехлетней LTI-программы для менеджмента составляет 5% акций.

Анна Курбатова (Старший аналитик)

Олеся Воробьева (Аналитик)

Финансы

ВТБ представил результаты по МСФО за 2025 г.

ВТБ (VTBR RX: ВЫШЕ РЫНКА; РЦ: 125 руб.) раскрыл результаты по МСФО за 4К25 и 2025 г. Банку удалось выполнить прогноз по чистой прибыли: по итогам 4К25 она составила 121,7 млрд руб. (+22% кв/кв, -31% г/г, ROE – 17,3%), а по итогам 2025 г. – 502,1 млрд руб. (в том числе под влиянием ряда разовых факторов). Менеджмент подтвердил, что в 2026 г. ожидает прибыли на сумму 600-650 млрд руб. (ROE – 21-23%). На наш взгляд, из комментариев менеджмента можно сделать вывод, что повышается вероятность выплаты дивидендов за 2025 г. с коэффициентом, который будет ближе к верхней границе обозначенного ранее диапазона (25-50%). Однако в настоящий момент продолжаются дискуссии с ЦБ РФ, их финализация ожидается в середине апреля. В позитивном сценарии (50% прибыли) банк может выплатить 19,38 руб. на акцию, с доходностью 22,2%. По нашим оценкам, с такой выплатой банк способен пройти 2026 г. без дополнительного привлечения капитала, однако, при прочих равных, это увеличивает вероятность, что ему придется привлекать средства в 2027 г. По нашим расчетам, ВТБ торгуется с коэффициентом P/E и P/BV 2026П на уровне 1,9х и 0,38х соответственно, т. е. с дисконтом к Сбербанку 50% и 51%, при сопоставимом ожидаемом ROE в 2026 г, но с более низким качеством прибыли. При этом ВТБ может стать одним из бенефициаров возможного ослабления внешних ограничений и/или разворота ДКП. Отдельно отметим, что продолжающееся снижение активности ВТБ в сегменте розничного кредитования положительно для кейса Т-Технологий (T RX: Выше рынка; РЦ: 4 900 руб.).

Кредитный портфель и средства клиентов. Совокупный кредитный портфель банка до вычета резервов в 4К25 вырос на 2,2% кв/кв (+3,1% с начала года), причем портфель юрлиц увеличился на 4,2% кв/кв (+7,9% с начала года), а розничный портфель, напротив, сократился на 2,1% кв/кв (-6,8% с начала года), в соответствии с бизнес- планом банка. Доля неработающих кредитов по итогам года выросла на 1,5 п. п. г/г (-0,3 п. п. кв/кв), до 6,7%; в сегменте юрлиц доля таких займов составила 6,5% (+1 п. п. г/г, -0,6 п. п. кв/кв), а в сегменте физлиц – 7,3% (+2,6 п. п. г/г; +0,3 п. п. кв/кв). Покрытие резервами составило 80% (по итогам 2024 г. – 95%). Средства клиентов в 4К25 выросли на 6,2% кв/кв (+3,6% с начала года), в том числе на 8,7% кв/кв (-0,3% с начала года) в сегменте юрлиц и на 3,8% кв/кв (+7,7% с начала года) в сегменте физлиц. Соотношение кредитов и депозитов снизилось на 3,1 п. п. кв/кв, до 83,2% (к концу 2024 г. оно составляло 84%). Достаточность капитала по Н20 на 1 января 2026 г. составила 9,8%, по Н20.1 – 6,3%. Таким образом, банк выполняет требуемые с 1 апреля 2026 г. нормативы (Н20 >9,75%, Н20.1 >6,25%).

Доходы и расходы. ЧПД в 4К25 вырос в 2,5х раза г/г (+37% кв/кв) за счет расширения процентной маржи на 0,5 п. п. кв/кв (+1,2 п. п. с начала года) на фоне продолжающегося цикла смягчения ДКП. По итогам 2025 г. маржа составила 1,4% (1,7% в 2024 г.). ЧКД в 4К25 не изменился по сравнению с 3К25 (-2% г/г), а по итогам 2025 г. вырос на 14% г/г на фоне востребованности инфраструктуры ВТБ в дружественных странах. В 4К25 банку удалось заработать около 143 млрд руб. на переоценке финансовых инструментов. Стоимость риска в 4К25 составила 1,8% (2% по портфелю юрлиц, 1,2% по портфелю физлиц; против 0,6% и 2,0% в 3К25). По итогам 2025 г. стоимость риска составила 1,1%, против 0,3% в 2024 г. Операционные расходы в 4К25 выросли 34% кв/кв (+15% г/г), а по итогам 2025 г. – на 17% г/г. Соотношение расходов и доходов составило 47,3% (44,4% в 2024 г.), по нашим оценкам.

Прогноз на 2026 г. Менеджмент ожидает к концу 2026 г. снижения ключевой ставки приблизительно до 12% (средняя ставка за 2025 г. – 14%). Предполагается инфляция на уровне 5-6% и рост реального ВВП приблизительно на 1% г/г. Рост кредитного портфеля юрлиц в 2026 г. по рынку составит 8-9% (у ВТБ ожидается рост на 10%), а портфеля физлиц – 7-8% (у ВТБ – снижение более чем на 5%). В рамках продолжающегося кредитного маневра в 2026 г. банк продолжит курс на сокращение доли физлиц в портфеле банка (ожидается снижение более чем на 5% г/г), в том числе за счет продажи необеспеченных кредитов на сумму около 300 млрд руб. к 1 апреля 2026 г. Рост средств юрлиц по рынку составит 5-7%, а средства физлиц вырастут на 8-10%. Банк рассчитывает заработать 600-650 млрд руб., при ROE на уровне 21-23%. ЧПМ ВТБ ожидается на уровне около 3%, рост ЧКД – менее чем на 20% г/г, стоимость риска – 1,1% (в сегменте юрлиц – 0,8%, физлиц – 2,1%). Соотношение расходов и доходов прогнозируется на уровне менее 40%. По оценке менеджмента, в текущей структуре баланса снижение ставки на 1 п. п. обеспечивает дополнительный ЧПД на сумму более 20 млрд руб. К концу 2026 г. менеджмент рассчитывает снизить чувствительность до 5 млрд руб. Норматив достаточности капитала Н20 на конец 2026 г. – ок. 10,5% (минимальное значение с 01.04.2027 г. – 10,75%).

Евгений Кипнис (Старший аналитик)

Филипп Николаев (Аналитик)

Недвижимость

Правительство прорабатывает различные модификации семейной ипотеки

Глава правительства РФ Михаил Мишустин заявил в среду, что правительство совместно с комиссиями Госсовета прорабатывает различные варианты по модернизации условий семейной ипотеки, в том числе с использованием дифференцированных ставок в зависимости от количества детей.

Мы считаем, что если в дополнение к текущим ограничительным мерам будет предусмотрено, что взять семейную ипотеку смогут только оба родителя, и будут введены диверсифицированные процентные ставки, продажи с привлечением займов по этой программе могут снизиться примерно на 30% г/г. При этом росту спроса на недвижимость будет способствовать повышение интереса к рыночной ипотеке.

Доля покойного соучредителя ГК «Самолет» перешла к его наследникам

АО «ОМД-Капитал», которое управляет семейными активами Михаила Кенина, скончавшегося в августе 2025 г., сообщило, что процесс оформления наследственных прав завершен.

По словам генерального директора ОМД-Капитал Вероники Кочановой, структура владения пакетом акций и принципы контроля над ним не изменились – акции остаются активом семьи в рамках изначально определённой долгосрочной стратегии. Планов по продаже указанного пакета акций не имеется.

Ирина Фомкина (Старший аналитик)

КИБ Альфа-Банка

© Альфа-Банк, 2025 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 16 01 2015 г.

Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено.

Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из публичных источников, которые по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.