Игорь Галактионов

На фоне высоких ставок платёжеспособность эмитентов облигаций снизилась. Многие компании столкнулись со сложностями, банки сократили лимиты на заёмщиков и нарастили резервы. Количество дефолтов в 2025 году может превысить уровни 2020 и 2022 годов. Расскажем о кредитных рисках в 2025 году и сделаем прогноз на 2026 год.

По итогам 2025 года было зафиксировано:

• 19 дефолтов и 8 технических дефолтов эмитентов облигаций,

• 9 дефолтов эмитентов ЦФА (из числа тех, у кого нет облигаций в обращении).

Это рекорд, который превышает значения кризисных 2020 и 2022 годов. Объём проблемной эмиссии составил 38 млрд руб. в облигациях и 3,9 млрд руб. в ЦФА.

Ситуация с возмещением разная, но в большинстве случаев инвесторы пребывают в неопределённости, и шансы вернуть значимую часть денег невелики.

Компания ФПК Гарант-инвест стала единственной, которой удалось оперативно согласовать с владельцами облигаций условия реструктуризации задолженности. Компания предложила продлить срок погашения облигаций до 2030 года по ставке 10%, а также дополнительно выплатить 0,5 акции на каждую облигацию тем, кто поддержит условия реструктуризации.

Топ-5 дефолтов эмитентов рыночных облигаций в 2025 году по объёму проблемной задолженности:

• ФПК Гарант-инвест — 14 млрд руб.

• Монополия — 6,5 млрд руб.

• Глобал Факторинг Нетворк Рус — 1,4 млрд руб.

• Нафтатранс плюс — 1,2 млрд руб.

• Финансовые системы (Azur drive) — 850 млн руб.

Несмотря на волну дефолтов, кредитные спреды в 2025 году сокращались, в основном за счёт эффекта высокой базы — когда в декабре 2024 года рынок ждал ключевую ставку 23–25%, страхи из-за дефолтов были намного выше. За год средние спреды сократились на 200–400 базисных пунктов.

Тем не менее по сравнению с периодом низких ставок премии за риск остаются расширенными. На текущий момент спред доходности между бондами с рейтингами от BB+ до BBB и высококачественными выпусками в декабре 2025 составляет 600–900 базисных пунктов против 300–500 б.п. в I полугодии 2023 года. Потенциал сужения этого спреда при улучшении конъюнктуры в какой-то момент может сделать более рискованные облигации привлекательными в 2026 году, но это не отменяет рисков.

Дефолты в IV квартале 2025 года

Ранее мы уже публиковали материалы про дефолты в 2025 году:

• Дефолты в I квартале

• Дефолты во II–III кварталах

В этом разделе мы расскажем о случаях, которые произошли в IV квартале 2025 года.

Глобал Факторинг Нетворк

На момент написания предыдущего материала компания была в состоянии технического дефолта. Теперь дефолт стал уже полноценным со всеми последствиями. Факторинговая компания долгое время работала с высоким кредитным плечом, и в период высоких ставок риски реализовались.

По слухам, по обязательствам компании на краудлендинговой платформе Lender Invest платежи продолжают поступать. Но в этом случае есть личное поручительство бенефициара — это значимое отличие по сравнению с облигациями и ЦФА. Перспективы возмещения средств владельцам последних на сегодня неясны.

ГазТрансСнаб

Небольшая торговая компания с выручкой чуть более 300 млн руб. понесла колоссальные убытки во II–III кварталах 2025 года. За полугодие компания потеряла 112 млн руб., а за 9 месяцев — 177 млн руб. по РСБУ. Капитал «ушёл» в глубокий минус. Кредитный рейтинг в августе был снижен с BB-.ru до B.ru, а в ноябре — до C.ru.

Руководство активно искало способы справиться с проблемами, но избежать дефолта не удалось. Объём проблемной задолженности по облигациям оставил около 330 млн руб.

Чистая планета

Производитель и поставщик бытовой химии без рейтинга (до ноября 2024 года ruB+ от Эксперт РА) допустил технический дефолт по единственному выпуску на 100 млн руб. в начале декабря.

Ранее компания уже допускала технический дефолт в 2024 году из-за доначисления налогов. В дальнейшем были неоднократные задолженности перед налоговой и блокировки счетов, которые уже могли насторожить. Дефолт прошёл на фоне более громкого кейса Монополии, так что остался практически незамеченным рынком.

Монополия

Самый громкий дефолт конца года. На момент написания материала у компании ещё есть один день, чтобы избежать полноценного дефолта и погасить задолженность. Но финансовое состояние очень сложное, так что шансы невелики. В обращении находятся облигации Монополии на 6,5 млрд руб.

После Гарант-Инвеста это первый эмитент с рейтингом BBB(RU), который ушёл в дефолт. По оценке ЦБ, вероятность дефолта в этой рейтинговой группе в среднем чуть выше 1%. Но это усреднённое значение на длинном временном промежутке — в периоды сложной экономической ситуации частота дефолтов бывает выше.

Пример Монополии спровоцировал волну распродаж на рынке. В частности, под ударом оказались облигации Уральской Стали, которая находится в тяжёлом финансовом положении и должна до конца года рефинансировать заём на 10 млрд руб. Пока не ясно, удастся ли ей найти кредитора на такой объём. Так что не исключено, что до конца года мы получим ещё один дефолтный прецедент.

Государство продолжает поддерживать «дочки»

В последние годы случилось два громких случая дефолтов госкомпаний: Роснано и Росгеология. Последняя допустила дефолт на 12 млрд руб. осенью 2024 года. Эти кейсы дали почву для сомнений в том, что государство будет поддерживать все свои дочерние общества в трудной ситуации.

Но в 2025 году Роснано продолжало исправно платить купоны по последнему выпуску, а Росгеология благополучно погасила все свои облигации. Это укрепило веру рынка в надёжность облигаций госкомпаний, хотя и оставило определённое послевкусие.

Оно напоминает о том, что господдержка компаний, в которых государству принадлежит контролирующая доля, не является безусловной. Среди компаний, для которых этот фактор важен, следует отметить ГТЛК, ГК Автодор, ВЭБ.РФ.

Смена собственников

Смена собственности по решению суда — ещё одна специфика уходящего 2025 года. По решению суда в собственность государства перешли компании Домодедово, Борец и Южуралзолото. Это приводило к временной блокировке выплат по облигациям их дочерних компаний.

Однако тот факт, что блокировка будет временной, был понятен не сразу. Наибольшие опасения рынок связывал с бондами Борец Капитал — SPV группы Борец, которое не входило в контур активов, передаваемых государству. Холдинг Борец перешёл под контроль государства в апреле, но запрет на выплату купонов действовал до августа. Всё это время облигации торговались с существенным дисконтом — бонды в долларах давали более 30% годовых.

В 2025 году все подобные случаи заканчивались благоприятно для владельцев облигаций. Мы ожидаем, что и в будущем смена владельца не будет приводить к отказу от исполнения публичных обязательств. Однако каждый такой случай может провоцировать скачок волатильности.

Прогнозы на 2026 год

Кредитные риски останутся в центре внимания на рынке облигаций, особенно в I половине года, когда проблемные случаи продолжат «вызревать» на фоне сохранения жёстких денежно-кредитных условий.

Основным покупателем на рынке облигаций в России являются крупные банки, которые сильно урезали лимиты в конце 2025 года и не спешат кредитовать компании с повышенными рисками. Это будет ограничивать спрос на новые выпуски и затруднять рефинансирование для эмитентов.

Также из кредитных портфелей компаний продолжат выбывать «дешёвые» долги, взятые до скачка процентных ставок в 2023 году. Доля дорогих займов будет нарастать вместе с процентной нагрузкой. Поэтому закредитованные эмитенты останутся «токсичными».

Во II полугодии ситуация может смягчиться, если ЦБ продолжит снижать ставку и будет давать позитивные сигналы о перспективе 2027 года. Улучшение конъюнктуры может отразиться на сужении кредитных спредов в доходностях облигаций.

Однако частота дефолтов может оставаться сравнительно высокой на протяжении всего года. Ключевые риски сосредоточены в нижней части ВДО: рейтинговые группы ниже BB. Мы рекомендуем избегать таких бумаг в портфеле, или ограничивать их очень небольшой долей от капитала, даже если инвестор уверен в надёжности таких вложений.

Также участники рынка с большой осторожностью смотрят на крупные компании, у которых в 2025 году сильно ухудшились показатели долговой нагрузки и обслуживания процентных платежей. Это поставило сравнительно сильных эмитентов с инвестиционными рейтингами от A- до AA- перед риском рефинансирования. У банков сильно ограничены лимиты на такие компании, а поддерживающие структуры иногда сами находятся в сложном положении.

Есть вероятность, что за капиталом компании будут всё чаще приходить на рынок акций. Количество IPO может вырасти в 2026 году, в том числе за счёт эмитентов, которых захотят укрепить своё финансовое положение.

Вот ряд эмитентов, которые вызывают особенную настороженность у аналитиков и участников рынка в конце 2025 года:

• Бизнес-Лэнд. В октябре компания допустила техдефолт, рейтинг CC.ru «на пересмотре».от НКР.

• ЖКХ РС (Я). Летом компания допустила техдефолт, рейтинг ruС «развивающийся» от Эксперт РА. По большей части платёжеспособность эмитента зависит от того, насколько его готова поддерживать Республика Якутия, выступающая акционером.

• СибАвтоТранс. Облигации компании срочностью до 2 лет торгуются с доходностью свыше 50% годовых. Кредитный рейтинг эмитента BB|RU| от НРА.

• Контрол Лизинг. Участники рынка опасаются, что у компании с рейтингом ruBB+ от Эксперт РА могут возникнуть сложности из-за бизнес-связей с Монополией, допустившей дефолт в декабре 2025 года. Облигации компании торгуются с доходностью свыше 40% годовых.

• Уральская сталь. Из-за тяжёлой конъюнктуры на рынке чёрной металлургии убыток РСБУ за 9 месяцев 2025 года превысил 16 млрд руб. при чистом долге 90 млрд руб. В следующие 3 месяца компании предстоит рефинансировать 14 млрд долга, и на рынке есть сомнения, что это удастся сделать. Это можно видеть по котировкам облигаций. Также рынок с настороженностью смотрит на других представителей сектора.

• ТГК-14. В декабре АКРА снизило кредитный рейтинг на три ступени с BBB(RU) до BB(RU) «негативный». У компании идёт судебное разбирательство, большой долг, отрицательный FCF и впереди большая инвестпрограмма, от которой нельзя отказаться по условиям КОМ НГО. В декабре облигации компании упали более чем на 10%.