Дарья Фёдорова

В этом году Полюс показал одну из лучших доходностей среди российских голубых фишек. Но и золото подскочило до рекордных значений и уже превысило $4000 за унцию. Насколько Полюс «отыграл» рост цен на золото и есть ли ещё потенциал?

Динамика акций Полюса и рублёвых цен на золото

Из-за снижения доллара и укрепления рубля цены на золото в рублях с начала года выросли не на 52%, как в долларах, а только на 21%. Акции Полюса за этот же период выросли в три раза больше — на 66%.

На более длинном горизонте, с начала 2024 года, акции Полюса выросли на 114%, ещё 12,7% акционеры заработали в виде дивидендов. Золото в рублях за этот период выросло на 77%. Таким образом, акции обогнали золото на 65%. Этот результат очень похож на соотношение роста индекса мировых золотодобывающих компаний GDX и долларовых цен на золото за этот период: акции обогнали металл на 69%.

Связь цен на золото и индекса золотодобывающих компаний

При быстром росте цен на золото прибыль золотодобывающей компании должна расти быстрее, чем цены на металл. При этом самый быстрый темп роста прибыли будет у компаний с наибольшей себестоимостью. Это верно на коротком промежутке времени, но на более длинном горизонте акции компаний проигрывают по ряду причин, среди которых:

• •

  инфляция расходов,

• •

  конкуренция за активы и персонал,

• •

  неэффективность управления,

• •

  списание инвестиций из-за национализации активов или экологических протестов,

• •

  повышение налогов.

Например, с 2006 года долларовые цены на золото выросли на 526%, а индекс GDX — только на 138%. На коротком горизонте картина обратная: с начала 2025 года GDX вырос на 124% при росте золота на 52%. С начала 2024 года индекс вырос на 162%, а золото на 96%.

Какие цены на золото стоит закладывать в долгосрочные прогнозы?

Золотодобывающие компании при принятии инвестиционных решений используют консервативные прогнозы цен на золото, чтобы избежать списаний активов в будущем. Например, Barrick Mining при предварительной оценке крупного проекта Fourmille предполагал цены на золото на уровне $2585. Оценка была опубликована в середине сентября, когда золото уже подходило к $3700 за унцию. Полюс в моделях оценки ресурсов месторождений в 2024–2025 годах использует цену $1900.

Консервативный подход оправдан волатильностью цен на золото. С конца 2008 года до октября 2011 на рынке золота отмечался бурный рост, цены выросли в 2,5 раза. Но затем конъюнктура поменялась, и с середины 2011 до конца 2015 цены снизились почти в 2 раза: с $1900 до $1050. Период низких цен продлился до декабря 2018, затем вновь начался рост.

На фоне роста цен в 2008–2011 компании активно инвестировали и покупали активы с премиями. В результате из-за значительного падения цен на золото в 2013 году Полюс зафиксировал убыток от обесценения активов в размере 15 млрд руб. при валовой прибыли 30 млрд руб.

Аналитики при расчёте целевой цены акций золотодобывающих компаний обновляют свой прогноз цен на продукцию в DCF-моделях, но тоже используют не текущие цены, а более консервативные оценки.

Мультипликаторы

Без учёта явно выбивающихся из диапазона значений средний мультипликатор P/E Полюса за период 2011–2024 составил 8,57х. Сейчас акция торгуется с P/E 6,62x, что предполагает дисконт в 22,7%.

Операционная маржа

Один из важных показателей для золотодобывающих компаний — совокупные денежные затраты на добычу или AISC (All-in sustaining costs), которые включают денежную часть всех операционных и административных расходов, а также поддерживающие капвложения. Разница между ценами на золото и AISC — денежная маржа или денежный поток, который получает золотодобывающая компания от каждой унции золота.

Динамика акций золота повторяет динамику операционной маржи. Маржа на II полугодие 2025 рассчитана исходя из AISC за I полугодие, прогнозов компании на год и текущих цен на золото.

Налоги

При росте цен на золото растут налоги на добычу, что тоже оказывает давление на прибыль золотодобывающих компаний.

До 2023 года НДПИ на золото в России составлял 6%. В период 1 июня – 31 декабря 2024 действовало временное увеличение НДПИ на 78 млн руб. на тонну золота. Сейчас ставка НДПИ на золото 8%, дополнительно компании платят 10% от цены выше $1900/унцию.

В 2023 году компании российского металлургического сектора заплатили дополнительный налог на сверхприбыль 2021–2022 годов (10% от суммы превышения от прибыли за 2018–2019 гг.). Полюс тогда заплатил 2,675 млрд руб.

В итоге

• •

  Рост акций Полюса с начала года опережает рост цен на золото в рублях. При этом соотношение динамики акций Полюса и цен на металл соответствует средним показателям мировых золотодобывающих компаний.

• •

  В акциях Полюса остаётся потенциал за счёт дисконта к историческим средним мультипликаторам. По мультипликатору P/E Полюс торгуется c дисконтом 22% к своим историческим средним.

• •

  Кроме того, Полюс выиграет от ожидаемого ослабления рубля, что не отражено в текущих котировках.

• •

  Альфа-Рейтинг Полюса 7,1, это высокое значение, которое отражает стабильное положение компании и долгосрочный тренд на рост мирового спроса на золото.