Алексей Девятов

Интер РАО и Юнипро — два крупных представителя сектора электроэнергетики. Среди других компаний отрасли они выделяются наличием больших запасов денежных средств на счетах, которые обеспечивают устойчивость в период высоких процентных ставок. Мы решили сравнить этих эмитентов и выявить, чьи акции сейчас выглядят интереснее.

1. Масштаб бизнеса

Обе компании генерируют и продают электроэнергию. Интер РАО владеет тепловыми и гидроэлектростанциями в России и за рубежом. В активе компании их 45, а совокупная установленная мощность — 31,2 ГВт. Юнипро имеет лишь пять тепловых электрических станций общей мощностью 11,3 ГВт. Как следствие, объёмы производства у Интер РАО значительно больше. Основные показатели за прошедшие 4 квартала наглядно выведены на диаграмму:

Бизнес Интер РАО намного крупнее, поэтому первый балл уходит этой компании.

2. Рост и эффективность

Для инвестора важнейшие показатели при анализе эмитентов — это темпы роста выручки и рентабельность. По ним можно судить, как развивается компания и успешна ли её бизнес-модель.

Сектор электроэнергетики считается «защитным», он мало реагирует на колебания экономических циклов. На дистанции потребление электроэнергии повышается плавно, темпы роста обычно невысокие, при этом индексация тарифов даёт защиту от инфляции.

Среднегодовые за 10 лет темпы роста (CAGR) выручки у Интер РАО равны 7,6%, у Юнипро — 5,1%. На 5-летнем горизонте у Интер РАО +8,5%, у Юнипро +9,8%. От года к году фаворит меняется, поэтому лидера по этому показателю нет.

При этом эффективность исторически выше была у Юнипро: в 2024 году рентабельность по чистой прибыли составила 24,9%, тогда как у Интер РАО — 9,5%.

Высокая рентабельность Юнипро во многом объяснялась договором поставки мощности (ДПМ — механизм, гарантирующий возврат инвестиций с помощью повышенного тарифа) по Березовской ГРЭС, который закончился в октябре 2024 года. В будущем маржинальность компании, вероятно, уменьшится. Но разрыв всё равно большой, и пока лидерство остаётся за Юнипро, поэтому промежуточный счёт становится 1:1.

3. Долговая нагрузка

Фактор долговой нагрузки сохраняет актуальность для российского бизнеса, поскольку процентные ставки остаются высокими и сильно влияют на финансовые результаты. Но, как мы уже упоминали, у рассматриваемых компаний с этим нет никаких проблем.

На конец I полугодия 2025 года Интер РАО держит на балансе 336 млрд руб. Юнипро не раскрывало деталей в промежуточной отчётности, но оборотные активы, основную часть которых составляли денежные средства, увеличились до 126 млрд руб.

В итоге у обеих компаний отрицательный чистый долг, по этому параметру фиксируем ничью — счёт 2:2.

4. Дивиденды

Юнипро ранее считалась стабильной дивидендной акцией с хорошей доходностью, но с 2022 года выплаты не проводятся из-за неопределённости со структурой собственности. Сейчас доля 83,73% мажоритарного акционера, которой ранее владел немецкий концерн Uniper SE, находится во временном управлении у Росимущества. Перспективы и будущие сроки дивидендных выплат остаются неясными.

Интер РАО ежегодно распределяет на дивиденды 25% чистой прибыли по МСФО. Коэффициент payout ratio низкий, но дивидендная доходность за 2024 год была около 10%, следующие выплаты также могут принести инвесторам сопоставимую доходность.

Интер РАО — один из немногих эмитентов в секторе генерации, который платит солидные дивиденды акционерам и делает это регулярно. Компания получает дополнительный балл, промежуточный счёт — 3:2 в пользу Интер РАО.

5. Оценка стоимости

Интер РАО является одной из самых дешёвых бумаг на российском рынке: форвардный мультипликатор P/E 2025 составляет 2,2х. У Юнипро этот показатель равен 2,7х. Оба эмитента оцениваются дёшево даже по российским меркам, но оценка Интер РАО привлекательнее. Плюс один балл этой компании, и отрыв увеличился до 4:2.

6. Драйверы

• •

  Юнипро. Выработка электроэнергии выросла в I полугодии 2025 года на 7%. Несмотря на окончание платежей по договору поставки мощности (ДПМ) по Березовской ГРЭС, выручка Юнипро не только не сократилась, но увеличилась. Рост производства и высокие цены на электроэнергию поддерживали бизнес Юнипро в первой половине года.

Акции Юнипро в 2025 году очень чувствительно реагируют на геополитический фактор. Появление определённости в отношении структуры капитала могло бы открыть возможности для возобновления дивидендных выплат. Но даже такой сценарий не даёт гарантий: Юнипро планирует крупные капвложения на 327 млрд руб. до 2031 года, также возможен переход компании в руки российского акционера с другой стратегией. То есть высока вероятность, что накопленные денежные средства не будут в полном объёме направлены на дивиденды.

• •

  Интер РАО. Операционные показатели в I полугодии 2025 года несколько снизились год к году, но это не помешало компании увеличить выручку и EBITDA. В целом, бизнес компании более диверсифицирован: Интер РАО занимается как генерацией и сбытом электроэнергии, так и развивает энергомашиностроение, инжиниринг и экспортное направление.

Интер РАО также планирует активно инвестировать до 2030 года. Компания занимает крупнейшую долю рынка модернизации мощностей и участвует в строительстве новых электростанций — Новоленская ТЭС, Харанорская ГРЭС. По нашим расчётам, эти проекты могут обеспечить двузначный процентный рост EBITDA после 2027 года. В целом ожидаем, что программы модернизации позволят комфортно покрыть потерю денежных потоков из-за завершения ДПМ.

В кейсе Интер РАО нужно отметить квазиказначейский пакет 32,6% от всего акционерного капитала, контролируемый дочерним обществом Интер РАО Капитал. Если его погасить, доля прибыли на акцию моментально вырастет в 1,5 раза. Однако пока нет таких предпосылок. «На текущем этапе мы не планируем совершать каких-либо действий в отношении данного пакета», — сообщал глава компании Сергей Дрегваль летом.

В итоге: обе компании увеличивают доходы, но из-за отсутствия факторов, способствующих быстрой переоценке акций, выделить победителя в этом пункте сравнения не получилось. Каждая компания получает по одному баллу, а промежуточный счёт становится 5:3.

7. Динамика акций и прогнозы

С 2020 года у акций сходная динамика. Волатильность выше у акций Юнипро из-за чувствительности к геополитике, но итоговый результат примерно одинаковый.

По данным Интерфакса, 9 инвестдомов покрывают акции Интер РАО, и все рекомендуют покупать эти бумаги. Юнипро покрывают 4 эксперта: двое рекомендуют покупать, двое — держать.

Преимущество есть у Интер РАО, за что компания получает ещё один балл.

Вердикт

Интер РАО выигрывает со счётом 6:3. Бизнес компании крупнее и более диверсифицирован, при этом Интер РАО регулярно платит хорошие дивиденды и имеет очень низкую оценку по мультипликаторам, несмотря на рост доходов.

Юнипро тоже выглядит неплохим объектом для инвестирования благодаря росту операционных и финансовых показателей. Но пока не разрешится ситуация со структурой собственности, трудно оценивать долгосрочные перспективы компании.