АФК Система: когда пора покупать?

В новой реальности сложных макроэкономических условий портфель активов АФК Системы проходит проверку на прочность. Высокая ключевая ставка и геополитическая напряжённость оказывают существенное давление на результаты компании. В данном материале аналитики А-Клуба оценили влияние макро–нестабильности на результаты бизнеса и оценили фундаментальную стоимость холдинга.

Портфель холдинга

АФК Система обладает широким портфелем вложений в капитал как публичных, так и частных компаний. Одной из отличительных характеристик портфеля является его высокая отраслевая диверсификация: холдинг инвестирует в компании из секторов IT, телекоммуникаций, строительства, медицины.

• •

  Главным активом и ядром доходов холдинга остаётся МТС – крупнейшая телекоммуникационная компания в России. Бизнес характеризуется стабильностью за счёт абонентской модели и генерирует стабильные денежные потоки для АФК Системы. МТС утвердил дивидендную политику на 2024–2026 годы, в соответствии с которой целевой показатель дивидендных выплат — не менее 35 рублей на одну обыкновенную акцию.

• •

  Одним из наиболее перспективных активов в IT-инвестициях АФК Системы является Озон. Компания развивает как основной бизнес-сегмент маркетплейса, так и новые направления - в первую очередь, быстрорастущий сегмент финтеха. Кроме того, Озон является бенефициаром снижения ключевой ставки за счёт сокращения лизинговых платежей и позитивной переоценки рыночной стоимости при снижении ставки дисконтирования.

• •

  Совсем недавно стало известно, что Сбербанк приобрёл долю АФК Системы в Группе Элемент. Это крупнейший производитель микроэлектроники в РФ с полным циклом производства. Актив был оценён в 24 млрд руб. при стоимости всей группы примерно в 50 млрд руб. Вероятно, денежные средства от сделки будут направлены на обслуживание долга холдинга и финансирование портфельных компаний.

На фоне повышения процентных ставок в экономике ряд портфельных компаний испытали существенный рост долговой нагрузки. Среди них Segezha Group, Эталон, Биннофарм Групп. Данные эмитенты являются выраженными бенефициарами снижения ключевой ставки. Поддержание приемлемого уровня финансовой устойчивости данных компаний остаётся одной из важнейших задач холдинга в текущих условиях.

• •

  Segezha Group столкнулась со снижением операционных результатов на фоне санкционных ограничений, снижения цен на продукцию (бумагу, фанеру, пиломатериалы и т.д.) и укрепления рубля одновременно с ростом процентных расходов, что стало причиной для проведения компанией SPO.

• •

  Рост рыночных ставок по ипотеке охладил рынок недвижимости и оказал давление на результаты Эталона, который сохраняет планы провести SPO в начале 2026 года.

• •

  Биннофарм Групп также столкнулась с ростом процентных расходов и ухудшением операционных результатов.

Финансовые показатели

Консолидированная выручка холдинга имеет тренд на стабильный рост. Это происходит благодаря высокой секторальной диверсификации активов, а также стабильной индексации доходов МТС и высоких темпов роста Озон.

Показатель скорр. OIBDA холдинга остаётся под давлением замедления экономической активности, роста операционных расходов на фоне инфляционного давления и санкционных издержек. При этом укрепление рубля разнонаправленно влияет на финансовые показатели АФК Системы.

Хронически отрицательный свободный денежный поток (FCF) АФК Системы объясняется совокупностью структурных причин, главные из которых – высокая долговая нагрузка и необходимость финансовой поддержки портфельных компаний. Дальнейшее снижение ключевой ставки и продажа активов позволит сократить отток денежных средств.

Чистый убыток АФК Системы резко увеличился в Q2-Q3 2025 на фоне возросшей долговой нагрузки и убытков в ряде ключевых активов (Segezha Group, Эталон, Биннофарм Групп).

Одним из главных рисков для АФК Системы продолжает оставаться чрезвычайно высокий уровень долговой нагрузки. Возросшие процентные расходы оказывают существенное давление на свободный денежный поток и чистую прибыль, а рынок переоценивает кредитный риск холдинга на фоне роста коэффициента Чистый долг/скорр. OIBDA до 4,3x. При этом в структуре консолидированных финансовых обязательств 49% являются краткосрочными, а это означает дополнительные риски ликвидности.

Наибольшую долю в структуре долговых обязательств занимают телекоммуникационный актив (МТС), долг корпоративного центра, девелоперский актив (Эталон), агропромышленный актив (Агрохолдинг Степь).

Оценка стоимости портфеля

Сравнительная оценка рыночной стоимости вложений АФК Системы в капитал портфельных компаний относительно капитализации самого холдинга указывает на существенный дисконт компании к её инвестициям. При этом с 2021 года данный дисконт (без учёта чистого долга корпоративного центра) возрос с 51% до 79% на текущий момент. Во многом столь существенное увеличение дисконта можно объяснить ростом долговой нагрузки холдинга в условиях жёсткой ДКП. Таким образом, с учётом возросшего дисконта АФК Системы к портфелю активов текущий момент может быть интересен инвесторам для увеличения позиций акций компании.

Стоит отметить, что даже после корректировки стоимости портфеля на чистый долг корпоративного центра данный дисконт также остался на высоком уровне и составил 45%. При этом с учётом стоимости крупнейших непубличных активов и чистого долга корпоративного центра дисконт возрастает до 75%. Среди основных причин дисконта наряду с ростом долговой нагрузки можно выделить необходимость учёта расходов корпоративного центра и потенциальные риски неэффективного управления портфельными компаниями.

Претенденты на IPO

В рамках монетизации активов в целях решения долговых проблем АФК Система может провести ряд IPO портфельных активов. На данный момент сразу несколько холдинговых компаний находятся в режиме ожидания «попутного ветра» в виде геополитической нормализации и дальнейшего снижения уровня ключевой ставки. Исторически АФК Система старается выводить на биржу компании с капитализацией не менее $1 млрд и при благоприятной рыночной конъюнктуре. Но на фоне трудностей с обслуживанием долга не исключаем, что холдинг может изменить свой традиционный подход.

Расчёт потенциальной капитализации компаний на IPO представлен с учётом взгляда А-Клуба и текущих денежно-кредитных условий в экономике и рыночных мультипликаторов, а также сообщений в СМИ.

Агрохолдинг Степь является крупным многопрофильным агрохолдингом (растениеводство, садоводство, молочное животноводство). Компания является одним из наиболее вероятных претендентов на публичное размещение. Руководство АФК Системы неоднократно заявляло о намерениях провести IPO одного из крупнейших российских игроков агробизнеса.

Биннофарм Групп — одна из крупнейших российских фармацевтических компаний. Создана в 2020 году, объединив пять производственных площадок под управлением АФК Система. Одной из ключевых целей IPO станет снижение долговой нагрузки компании.

Медси является крупной частной сетью многопрофильных клиник, поликлиник и стационаров. Финансовое состояние Медси не требует срочного привлечения средств: компания имеет невысокую долговую нагрузку. Это означает, что акционер может выбрать более благоприятный момент для размещения.

Cosmos Hotel Group — это управляющая компания полного цикла, которая специализируется на развитии и управлении гостиничными активами. Управляет 41 отелями в 26 регионах страны от 3 до 5 звёзд под брендами Cosmos Collection (премиум), Cosmos Hotels (бизнес-класс), Cosmos Smart Hotels и Cosmos Stay Apartments (апартаменты). IPO может быть интересным рынку на фоне роста популярности внутреннего туризма и высоких темпов роста бизнеса.

Акции АФК Системы за месяц до публичного размещения портфельных компаний, как правило, демонстрируют позитивную реакцию до события и более выраженную негативную или нейтральную динамику после него. При этом в случае с Озон сильная позитивная динамика относительно широкого рынка до размещения была практически полностью нивелирована после проведения IPO. Это означает, что выход на IPO дочерних компаний холдинга служит лишь ограниченным драйвером роста акций самой АФК Системы.

Взгляд А-Клуба

АФК Система обладает высоким уровнем диверсификации активов, при этом ряд холдинговых компаний столкнулись с ростом долговой нагрузки и снижением операционных результатов на фоне высокого уровня процентных ставок и санкционных ограничений. На данный момент холдинговая компания торгуется со значительным дисконтом относительно стоимости портфельных публичных и непубличных «дочек». Однако с учётом трудностей и макро–дисбаланса в начале года повышенный дисконт выглядит оправданным. Холдинг сталкивается с невероятным давлением высоких процентных ставок и отложенных эффектов жёсткой ДКП на финансовые показатели и устойчивость портфельных компаний. Одновременно мы не рекомендуем переоценивать фактор IPO дочерних компаний как драйвер роста котировок, так как ретроперспективно видно, что за исключением IPO Озон динамика акций АФК Системы была сопоставима с широким рынком. Тем не менее АФК Система остаётся одним из главных бенефициаров смягчения ДКП и геополитической нормализации.

Таким образом, мы полагаем, что в случае сохранения статус-кво по геополитике акции АФК Системы продолжат оставаться под давлением, а инвестиционная привлекательность в эмитенте повысится при первых признаках подтверждения дальнейшего снижения ключевой ставки или мирного соглашения.

А-Клуб