В свежем материале приводим свой тактический и стратегический взгляд на рынок РФ, а также ключевые прогнозы по ставке, валюте, сырьевым товарам и прочим классам активов. Помимо этого делимся наиболее интересными долгосрочными сделками в сложившейся ситуации. Подробнее в приложенном материале.

Комментарий по рынку

Геополитика. Участникам конфликта на Ближнем Востоке всё же удалось достичь некоторого компромисса – двухнедельное перемирие позволило частично нормализовать ситуацию в регионе. Вместе с тем текущие договорённости выглядят хрупко, и актуальный дизайн соглашения вряд ли в достаточной мере устраивает каждую из сторон. Подтверждением служат опубликованные практически сразу после соглашения слова представителей Ирана о бессмысленности переговоров на фоне новых атак Израиля. В любом случае участники взяли некоторую паузу – это повлекло ощутимую коррекцию в ценах на энергоносители. Вариантов дальнейшего развития событий остаётся довольно много, и мы не исключаем нового витка эскалации, за которым должно последовать формирование нового долгосрочного соглашения. В этом смысле ждём сохранения повышенной волатильности в ценах на энергоносители, ориентируясь на две идеи.

Во-первых, всё так же полагаем, что пик цен на нефть остался позади – вероятность движения выше $120 за баррель невысока. Судя по всему, глобальная экономика уже испытала большую часть из возможных ближневосточных шоков. Во-вторых, отложенные эффекты конфликта продолжат сказываться на цепочках поставок в течение всего года – напряжённость в регионе сохранится, а восстановление выбывших мощностей потребует времени. В результате мы сохраняем прогноз цены Brent на конец текущего года на уровне $70 за баррель и ждём более жёсткой риторики от мировых центробанков.

Что касается динамики украинского конфликта, то здесь главной новостью последних дней стало объявление пасхального перемирия – это оказало определённую поддержку российскому рынку. Не считаем, что перемирие способно кардинальным образом изменить геополитическую обстановку – глобально существенного прогресса в обсуждении наиболее сложных вопросов территорий и безопасности не наблюдается. В случае оперативного урегулирования иранского конфликта и очередного смещения фокуса внимания США, в новостную повестку вновь могут вернуться санкционные угрозы и эскалационные заявления сторон.

Российская экономика. Последствия иранского конфликта для экономики РФ пока не могут быть оценены в полной мере. Базово мы полагаем, что дезинфляционный эффект укрепления рубля окажется более значимым, нежели ускорение «импортируемой инфляции» – в этом смысле конфликт на Ближнем Востоке не должен остановить смягчение ДКП со стороны Банка России. Кроме того, рост цен на энергоносители позволил отложить изменение бюджетного правила, которое без соответствующего снижения расходов трактовалось бы регулятором как проинфляционный фактор.

Теперь стоит вернуться к внутреннему рынку: макрофон в последние недели выглядит неоднозначно, хотя и не преподносит каких-либо существенных сюрпризов. Начнём с инфляции: в марте недельные принты сложились в 0,6% (соответствует уровням около 6–7% SAAR), а в первую неделю апреля рост цен ускорился до 19 базисных пунктов. Это несколько выше наших ожиданий, однако отметим, что в определённой степени такая динамика объясняется временным ослаблением рубля и подорожанием услуг туризма. Назвать эти факторы устойчивыми сложно, поэтому речи о возникновении нового витка инфляции не идёт. Стоит внимательно следить за инфляционной динамикой, однако представляется, что сокращение спроса и укрепление национальной валюты будут сдерживать рост цен в ближайшие месяцы.

О валютном курсе: приостановка операций в рамках бюджетного правила позволит рублю полностью впитать эффект роста цен на энергоносители. Не исключаем дальнейшего укрепления рубля вплоть до середины лета, когда появится определённость по дальнейшим действиям Банка России на валютном рынке.

Определённое внимание участников рынка привлекли новости об исполнении бюджета в январе-марте. На фоне недобора нефтегазовых доходов (мартовский рост цен на энергоносители ещё не отразился на налоговых поступлениях – НДД и НДПИ платились за прошлые периоды) и ускоренного авансирования госзакупок дефицит бюджета расширился до 4,6 трлн рублей – выше годового плана. Не считаем, что эти данные принципиально меняют чью-либо картину мира: к повышенным расходам в начале года уже стоило привыкнуть, а изменение внешней конъюнктуры, как и налоговые новации начала года, должны в полной мере отразиться в бюджете уже во II квартале. Кроме того, динамика ненефтегазовых доходов выглядит уже более комфортно, нежели в феврале. По итогам года объём расходов может несколько превысить плановый уровень, однако драматичного роста дефицита бюджета мы на текущий момент не ждём.

В целом на грядущем заседании Банка России ожидаем снижения ключевой ставки на 50 базисных пунктов. Более уверенный шаг вполне мог бы рассматриваться регулятором при отсутствии неопределённости со стороны внешних условий. Пока же ЦБ ограничится аккуратным снижением ставки на фоне явного замедления экономики и, вероятно, продемонстрирует консервативный подход к формированию среднесрочного прогноза.

Рынок акций. В последнее время котировки российских акций следуют за динамикой конфликта на Ближнем Востоке. Ощутимую коррекцию пережили бумаги представителей нефтегазового сектора – отраслевой Индекс МосБиржи с начала недели терял более 4%. Динамика в других секторах также была слабой. Полагаем, что умеренно негативный сентимент на российском рынке в ближайшие недели сохранится на фоне дефицита драйверов для роста и обсуждения введения windfall tax в 20% со сверхприбыли 2025 года.

Процентные ставки снижаются довольно медленно, рубль укрепляется (негативно для экспортёров), а иранский конфликт уже не транслируется во взрывной рост цен на энергоносители. Оптимизма не добавляют и темпы урегулирования украинского конфликта – шансы на позитивный геополитический сюрприз сейчас выглядят призрачными. Текущие уровни цен считаем умеренно привлекательными для формирования долгосрочных позиций. Однако мы ещё можем увидеть определённую коррекцию в ближайшие недели – особенно с учётом рисков, связанных с иранским конфликтом, а также потенциального роста налоговой нагрузки.

Отметим завершение сезона отчётностей на российском рынке. Он прошёл без сюрпризов: крупные нефтегазовые компании отчитались за 2025 год ожидаемо слабо, а игроки, ориентированные на внутренний сектор экономики, продемонстрировали нейтральные результаты. В ближайшие кварталы можем увидеть восстановление финансовых показателей ряда индексных компаний, но это не станет принципиально важной новостью для инвесторов. Менеджмент в российском бизнесе настроен весьма осторожно: судя по тональности в пресс-релизах, фокус в течение года будет смещён в сторону сохранения эффективности, сокращения капитальных затрат и инвестиционных программ и активного внедрения технологий ИИ в бизнес-процессы.

Windfall tax. Мы провели предварительную оценку влияния обсуждаемого windfall tax (20% с превышения прибыли 2025 года над средней за 2018–2019 годы) на ключевые имена российского рынка. С учётом наших прогнозов на 2026 год, эффект на чистую прибыль составляет от 0% до ~14% в зависимости от компании.

• •

  Наибольший удар приходится на ВТБ (около 14%) и Полюс (около 11%) — компании, чья прибыль в 2025 году существенно превысила уровни 2018–2019 годов.

• •

  Для Сбербанка и Т-Технологий речь идёт о 7–8% от прогнозной чистой прибыли текущего года — ощутимо, но не критично.

• •

  Нефтегазовый сектор при текущих параметрах формулы не затрагивается: чистая прибыль за 2025 год у всех крупных нефтяников оказалась ниже среднего уровня 2018–2019 годов на фоне слабой ценовой конъюнктуры и укрепления рубля.

Важно помнить, что windfall tax — это разовое изъятие, а не перманентный рост налоговой нагрузки. Его влияние на справедливую стоимость акций ограничивается однократным ударом. По нашим оценкам, негативный эффект на таргеты голубых фишек составляет порядка 3–6%, на Индекс МосБиржи – 2–3%.

Рынок облигаций. Индекс RGBI снижался в течение нескольких недель – противоречивая инфляционная статистика и наличие бюджетных рисков не давали оптимизму проникнуть на рынок. При этом краткосрочные бумаги в полной мере отыграли предстоящее снижение ключевой ставки – доходность однолетних ОФЗ-ПД снизилась к уровням 13% годовых. Основное давление пришлось на сегмент длинных бумаг с фиксированным купоном – участники рынка пока не готовы агрессивно наращивать процентный риск (об этом же свидетельствует лишь умеренный спрос на последних аукционах Минфина). В результате доходности длинных ОФЗ-ПД возросли до 14,8% годовых. Полагаем, что этот сегмент полностью вышел из состояния перекупленности – пространство для дальнейшего роста доходностей выглядит ограниченным.

Корпоративный сегмент чувствует себя относительно неплохо: спрос на облигации с фиксированным купоном остаётся высоким, и роста доходностей в инструментах с высоким кредитным качеством не наблюдается. Спреды в сегменте ААА стабилизировались на уровне 90-100 базисных пунктов, однако пространство для их расширения остаётся. В первую очередь скажется рост предложения на первичном рынке в ближайшие месяцы – именно там можно будет фиксировать привлекательный уровень доходности. При этом кредитные риски в сравнительно менее качественных именах остаются на повышенном уровне. Банк России придерживается жёсткой макропруденциальной политики, а отложенные эффекты высоких процентных ставок продолжают давить на финансовое состояние эмитентов.

Долгосрочные идеи

Длинные ОФЗ-ПД

На наш взгляд, привлекательность длинных облигаций с фиксированным купоном с тактической точки зрения существенно повысилась. Банк России сохраняет умеренно мягкий сигнал, ситуация на Ближнем Востоке скорее играет в пользу российской экономики, бюджетные риски выглядят управляемыми, а экономическая активность не демонстрирует признаков восстановления. В этом смысле ждём сохранения тренда на смягчение монетарной политики Банка России – сильный фактор поддержки котировок государственных бумаг. На горизонте 12 месяцев полная доходность таких инструментов может превысить 25%, притом что пространство для снижения цен в ближайшие месяцы выглядит ограниченным. Наращивание процентного риска в текущих условиях выглядит целесообразным решением. Стоит сместить фокус на выпуски ОФЗ-ПД 26253 и 26254.

Секьюритизированные облигации

Большинство краткосрочных инструментов уже с запасом отыграли предстоящее снижение ключевой ставки. Доходности ОФЗ-ПД и качественных корпоративных облигаций со сроком до погашения до полутора лет уже не выглядят привлекательно. Поэтому для вложений на короткий срок стоит выбрать качественные флоатеры с высокой премией к ключевой ставке и секьюритизированные облигации. Подробнее о втором типе инструментов: выпуски от надёжных банков-оригинаторов позволяют зафиксировать премию к государственным бумагам на уровне 300-400 базисных пунктов. Мы высоко оцениваем кредитное качество облигаций с рейтингом ААА.sf и полагаем, что такие бумаги остаются одним из самых интересных вариантов для инвестиций на короткий срок.

Диверсифицированный портфель акций

В текущих условиях практически во всех секторах российской экономики есть свой набор факторов риска. Нефтегазовые компании уже пережили этап взрывного роста и теперь сталкиваются с неопределённостью вокруг судьбы иранского конфликта. На акции цветных металлургов давят сообщения о потенциальном росте налоговой нагрузки. Потребительский сектор сталкивается со встречным ветром в виде замедления внутреннего спроса и всё ещё высоких процентных ставок. Циклические отрасли продолжают испытывать сложности – выход из нижней части цикла затягивается.

Дополнительный удар по аппетиту инвесторов к риску нанёс новый раунд обсуждений windfall tax. При таких обстоятельствах мы не готовы агрессивно наращивать позиции и предпочитаем придерживаться стратегии диверсификации – текущие цены в ряде акций выглядят привлекательно и предполагают наличие высокого апсайда на горизонте 12 месяцев. Придерживаемся идеи формирования портфеля, способного демонстрировать высокую доходность при любых сценариях – в нашей подборке сочетаются наиболее сильные компании из различных секторов. Видим интерес в бумагах Яндекса, Озона, Т-Технологий, ИКС 5, Мать и дитя, Татнефти ап, ФосАгро и Хэдхантера.

Аналитики А-Клуба