В 2025 году ВТБ неожиданно выплатил рекордные дивиденды в объёме 25,58 руб. на акцию и с доходностью 26%. Дивидендная отсечка уже прошла, и встаёт вопрос, какой размер выплат ждать от банка в следующие годы.

Возможный повтор дивидендов

С точки зрения финансового результата для держателей обыкновенных акций выплата дивидендов за 2024 год была неоднозначной: они получили 137 млрд руб., из которых 17 млрд руб. было направлено на налоги. Осенью банк проведёт допэмиссию обыкновенных акций на 80–100 млрд руб., которая размоет их долю и, следовательно, будущие дивиденды.

Банк выплачивает 50% прибыли, из которой часть уходит акционерам обыкновенных акций, часть — акционерам привилегированных акций, то есть государству. В этом году доли распределились 50:50, однако точная пропорция зависит от цены обычной акции. Чем дороже акция, тем более существенная доля прибыли уходит акционерам обыкновенных акций.

С другой стороны, щедрый и неожиданный дивиденд по итогам 2024 года показывает, что банк стремится придерживаться дивидендной политики и распределять до 50% чистой прибыли. Дополнительный стимул выплачивать дивиденды — необходимость финансировать Объединённую судостроительную компанию (ОСК), на инвестиционную программу которой пойдут доходы от дивидендов ВТБ в 2024-2028 годах. Это позитивно для акции, возможность выплат будет драйвером роста в ближайшие годы.

Выплата дивидендов зависит от двух основных факторов: наличия прибыли и выполнения норматива достаточности капитала. Если норматив меньше минимального, установленного ЦБ, дивиденды не выплачиваются.

Достаточность капитала

Что касается достаточности капитала, сейчас банк находится на грани выполнения норматива — по сути, именно поэтому нужна осенняя допэмиссия. Но за счёт допэмиссии примерно на 80-100 млрд руб. и привлечения субординированных депозитов на инфраструктурные проекты ВСМ Москва–Санкт-Петербург и Усть-Луга на 293 млрд руб. проблему получится решить по крайней мере на 2025–2026 годы. Однако это возможно, только если не произойдёт массированного ухудшения качества кредитов или оттока депозитов.

Субординированные депозиты — особый вид депозитов, которые невозможно забрать досрочно, благодаря чему банк может учитывать их в капитале, а не в пассивах. В обмен на депозит банк обязуется предоставить под проект кредит. Проект ВСМ Москва–Санкт-Петербург уже стартовал, дорогу должны достроить к 2028 году. ВТБ выделит на проект 400 млрд руб., депозит уже размещён. В свою очередь размещение денег по проекту Усть-Луга ожидается летом.

Сложность выполнения нормативов достаточности капитала осложняется тем, что ЦБ постепенно ужесточает нормативы после ослабления в 2022 году с 11,5% до 8%. На 2025 год норматив установлен на уровне 9,25%, в 2026 году он вырастет до 9,75% и в 2027 году — до 10,75%.

Прибыль

ВТБ прогнозирует прибыль на уровне 500 млрд руб. в 2025 году и 650 млрд руб. в 2026 году. При такой прибыли достаточность капитала не будет проблемой, но разберёмся, насколько реалистичен такой прогноз.

По итогам января–мая чистые процентные доходы упали в два раза, до 110 млрд руб. По отчёту за I квартал видно, что на 2,4 процентных пункта подросла стоимость средств клиентов для ВТБ, в то время как доходность кредитов — только на 2%.

Чистая процентная маржа (NIM) снижалась весь 2024 год и в I квартале дошла до 0,7%, но в апреле и мае наметилось восстановление, и в целом по году ВТБ рассчитывает выйти на маржу в 1%. Для сравнения, в 2023 году чистая процентная маржа ВТБ была 3,1%, а в 2024 году — 1,7%.

В январе–мае снижение процентных расходов было компенсировано ростом комиссионных доходов на 34% и прочими операционными доходами — по большей части прибылью от ценных бумаг в 285 млрд руб. Таким образом, в прогнозе прибыли на год ключевую роль играет прибыль от инвестиций.

Инвестиции ВТБ почти на 100% состоят из облигаций, для роста нужно снижение доходности, главное условие для которого — снижение процентной ставки и премии за геополитический риск. В июне ЦБ понизил ставку на 1 процентный пункт, с 21% до 20%. Вероятно, снижение будет продолжено, но его сроки и скорость остаются под вопросом.

Негативный сценарий

В негативном сценарии (Сценарий 1) смягчение денежно-кредитной политики происходит медленно, а геополитическая обстановка не способствует росту инвестиций. Снижение стоимости привлечения средств клиентов позволит увеличить чистую процентную маржу до 1,3% и (при консервативной оценке дохода от инвестиций в 300 млрд руб.) выйти на чистую прибыль 253 млрд руб. в 2025 и 472 млрд руб. в 2026 году. Это означает потенциальную дивидендную доходность на уровне 12% и 22% по текущей цене. Впрочем, это не базовый сценарий, учитывая прогнозы самого банка.

Позитивный сценарий

Для реализации позитивного сценария (Сценарий 2) и выполнения прогноза чистой прибыли в 500 млрд руб. в 2025 году доходы от инвестиций должны достичь 450 млрд руб. С учётом 256 млрд руб., полученных в I квартале, цель выглядит возможной, но и рыночные риски в условиях неопределённости геополитических условий и политики ЦБ, высоки.

Кроме того, в позитивном сценарии мы заложили рост чистой процентной маржи до 2,3% в 2026 году — это уровень середины 2024 года. Это может быть возможно при более быстром снижении ставки, в случае чего снизится стоимость заимствований. С другой стороны, короткие кредиты на 1–2 года, которые брали компании в 2024 году, не желая фиксировать высокие ставки надолго, будут заканчиваться, обеспечивая банки спросом на кредитные ресурсы.

Дивиденды в этом сценарии могут достичь 19,23 руб. на акцию по итогам 2025 году и 25 руб. на акцию по итогам 2026 года, дивидендная доходность — 23,5% и 30,5% соответственно по текущей цене акции.

В итоге

Дивидендная доходность выше 20% по акциям ВТБ в 2026 и 2027 годах возможна только при рекордных доходах от инвестиций, которые подвержены волатильности. Состав портфеля и его дюрация не разглашаются, в связи с чем прогнозирование его доходности довольно сложно.

Если мы не закладываем высокие инвестиционные доходы, в лучшем случае дивидендная доходность будет не более 10% в 2026–2027 годах.

В то же время, факт выплаты дивидендов по итогам 2024 года вместе с дополнительным стимулом в виде финансирования ОСК — важный сигнал того, что если прибыль будет, она будет распределена.

Допущения расчёта

• •

  Оба сценария включают резервы на обесценение активов на 50 млрд руб. в июне–декабре 2025 года — после 100 млрд руб. в январе–мае. Допущение может казаться избыточно консервативным, но в I квартале 2025 года отмечается рост доли неработающих кредитов до 3,8% по сравнению с 3,5% в IV квартале и 3,2% в I квартале 2024 года.

• •

  Мы предполагаем рост комиссионных доходов на 20% в 2025 году. В январе–мае комиссионные доходы увеличились на 34%, но по маю 2025 года видно замедление до 23%. Банк в первоначальном прогнозе на год не закладывал рост комиссий и не стал корректировать прогноз по итогам I квартала.

• •

  Распределение дивидендов между владельцами привилегированных и обыкновенных акций зависит от рыночной цены обыкновенной акции, при текущей цене и с учётом осенней допэмиссии доля обыкновенных акций в дивидендах составит 51% — такая доля дивидендов для акционеров обычных акций используется в расчётах.

Инвесторы верят в лучшее

Судя по динамике акций, инвесторы явно верят в оптимистичный сценарий и высокие дивиденды в 2026 году. С момента дивидендного гэпа котировки уже отыграли 60% потерь, а с начала года полная доходность ВТБ с учётом дивидендов составила 36% против роста индекса полной доходности ММВБ на 2,85%.

Дарья Фёдорова, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции