Валютные облигации в 2025 году — в чём риски?

Облигации, выплаты по которым привязаны к курсу иностранной валюты, давно стали популярным инструментом для инвесторов, стремящихся защитить капитал от девальвации. Но важно помнить о рисках использования таких бумаг на короткой дистанции.

Изначально этот класс активов был представлен еврооблигациями в валюте, которые с 2022 года начали уступать место замещающим и юаневыми облигациям. Но за последний год на рынке появилось много самостоятельных бондов с привязкой к одной из иностранных валют. Они называются локальными валютными облигациями (ЛВО).

Что такое локальные валютные облигации

ЛВО — это российские долговые бумаги, выплаты по которым (и номинал, и купоны) автоматически конвертируются в рубли по официальному курсу ЦБ, но зависят от курса выбранной иностранной валюты.

На Московской бирже торгуется около 150 выпусков ЛВО, среди которых есть государственные облигации (ГОВОЗ), бумаги нефтегазовых компаний, банков, металлургов и других крупных компаний. В основном выпуск таких бумаг могут позволить себе экспортёры, у которых есть натуральный хедж в виде валютной выручки.

Особенности ценообразования

Рынок ЛВО — исключительно внутренний. Внешние инвесторы такие бумаги не покупают, поэтому взаимосвязь процентных ставок на российском рынке и на зарубежных площадках нарушена.

Динамика ставок ЛВО зависит от трёх факторов:

• •

  Дифференциал с рублёвыми ставками — разница между ставками в рублях и в валюте. Чем ниже ставки в рублях, тем выше интерес к валютным инвестициям.

• •

  Ожидаемая динамика курса рубля.

• •

  Инвесторы смотрят на зарубежные рынки и получают ориентир, около каких значений должны колебаться процентные ставки.

У ценообразования ЛВО есть ещё особенность из-за привязки к официальному курсу ЦБ, который обновляется один раз в день. Но это характерно только для краткосрочных колебаний внутри дня. Подробно об этом мы рассказали в статье «Как рассчитать цену валютной облигации».

Цены на облигации и курс рубля

Сильнее всего на цены бумаг и их доходности влияет курс национальной валюты. Если инвесторы верят в дальнейшее ослабление рубля, они покупают ЛВО, а если в укрепление — продают. Часто это приводит к противоположно направленной динамике инструментов.

Увидеть это можно на графике курса USD/RUB и Индекса замещающих облигаций от Cbonds. Тёмным выделены периоды, когда наблюдалось явное расхождение.

А вот сравнение курса USD/RUB и эффективной доходности к погашению (YTM) Индекса замещающих облигаций. Здесь, напротив, часто индикаторы движутся в одном направлении.

Риски в 2025 году

Рынок сходится во мнении, что рубль сейчас — слишком крепкий. Курс 82–83 руб. за доллар никому не внушает доверия, и большинство аналитиков ждут в конце года коридор 90–95 руб. Это стимулирует спрос на валютные облигации, потому что переоценка на 9–15% через 3–4 месяца плюс купоны выглядит очень привлекательно.

Однако по мере приближения курса к целевым значениям апсайд будет сокращаться, а вместе с этим будет снижаться и интерес к валютным бондам. Значит, многие участники рынка предпочтут зафиксировать прибыль и продать свои бумаги.

Тогда мы можем увидеть, как валютные облигации дешевеют на фоне девальвации. Это будет частично компенсировать доходность от валютной переоценки, сильно снижая итоговый результат. На наш взгляд, такая тенденция может возникнуть уже при курсе USD/RUB выше 85 руб.

Получается, если инвестор верит в быстрое ослабление рубля на горизонте IV квартала, ему следует учитывать риск, что фиксация прибыли по валютным облигациям может помешать в полной мере отыграть девальвацию, как это уже было в I половине 2023 года и IV квартале 2024 года.

Такого эффекта, возможно, удастся избежать, если рублёвые ставки будут снижаться достаточно быстро: тогда сокращение дифференциала подстегнёт спрос на валютные инструменты со стороны долгосрочных инвесторов. Для них гораздо важнее длинный валютный хедж, а не краткосрочные перспективы курса. Однако итоги последнего заседания ЦБ говорят, что в IV квартале 2025 года быстрого снижения рублёвых ставок ждать не стоит.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции