Золото с начала года выросло на 24%, до $3360 за унцию, на фоне покупок мировых ЦБ и высокого инвестиционного спроса. Это вызывает интерес к сектору золотодобычи, который на Мосбирже в основном представлен тремя крупными компаниями: Полюс, Селигдар и ЮГК. Все три планируют рост добычи на горизонте 5 лет, имеют запасы, ресурсы и перспективные проекты. Разберёмся и сравним, какая акция лучше подходит для ставки на продолжение роста цен на золото.

Сравнение операционных показателей

При цене $3300 за унцию и курсе доллара 80 руб. средняя цена золота в рублях за 2025 году будет на 18% выше, чем в 2024 году. Кроме цены реализации, ключевых факторов для золотодобывающих компаний три: объём и себестоимость добычи, а также обеспеченность ресурсной базой.

• •

  По объёмам добычи Полюс опережает Селигдар и ЮГК в 9 и 6 раз соответственно. Активы Полюса также выделяются более высоким содержанием золота в руде 1,6 г/т против около 1 г/т у Селигдара и ЮГК на действующих месторождениях.

• •

  AISC (all-in sustainable costs, с англ. совокупные денежные издержки, все денежные расходы и поддерживающие капвложения) Полюса на 40% меньше, чем у Селигдара и ЮГК, а рентабельность EBITDA почти 80% против 40–45%.

Плюсы низкой себестоимости — высокая финансовая устойчивость. В то же время высокая себестоимость даёт большую чувствительность к росту цен на золото: прибыль ЮГК в процентах растёт быстрее, чем у Полюса.

• •

  Обеспеченность запасами Полюса тоже выше конкурентов. Запасы Селигдара не включают Кючус, так как по нему ещё нет технико-экономического обоснования с подтверждением экономической рентабельности.

ЮГК выглядит недооценённой по показателю капитализации на унцию ресурсов, который отражает, как рынок оценивает ресурсы золота «в земле».

Полюс — одна из крупнейших золотодобывающих компаний в мире с низкими затратами на добычу по показателю AISC. В 2025 году, по прогнозам компании, добыча снизится с 3 млн унций в 2024 до 2,5–2,6 млн унций в результате снижения содержания золота в перерабатываемой руде.

ЮГК — потенциально самая интересная компания на горизонте года. В 2024 году добыча просела из-за остановки производства по требованию Ростехнадзора на Урале, в этом году ожидается восстановление. Дополнительно добыча растёт благодаря запуску ГОК Высокое в Сибирском хабе в середине 2024 года.

Диапазон прогноза ЮГК по производству довольно большой — от 386 до 463 тыс. унций, но даже при консервативном сценарии рост к 2024 году составит 13%, что при контроле себестоимости может обеспечить рост прибыли в 2,4 раза.

Проблема прогнозов ЮГК в том, что они часто не выполняются. ГОК Высокий в прошлом году произвёл 1,3 т против прогноза 2,5 т. На IPO в 2023 году ЮГК обещала к 2028 году удвоить добычу до 30,4 т, сейчас прогнозы на 2028 год на 41% меньше — 18 т.

Селигдар тоже планирует рост, но ключевые проекты роста технологически сложные, актуальная оценка их рентабельности ожидается только в следующем году. Кроме того, высокая доля долга в золоте и серебре не позволяет компании в полной мере зарабатывать на росте золота, так как позитивный эффект на прибыль нивелируется убытком от переоценки долга в драгметаллах. Подробно о перспективах Селигдара здесь.

Перспективы роста

Полюс к 2029 году запустит 3 проекта, которые позволят удвоить объёмы добычи:

• •

  Гигантский Сухой лог в Иркутской области с годовым объёмом добычи 2,3–2,8 млн унций при содержаниях золота в руде 2,3 г/т. Капвложения составят $6 млрд.

• •

  Высокорентабельный Чульбаткан в Хабаровском крае, купленный у канадской Kinross в 2022 году, с годовой добычей 0,3 млн унций при содержаниях 1,6 г/т. Предварительная оценка инвестиций — $0,6–0,8 млрд.

• •

  Чёртово корыто, лицензию на которое Полюс держит с 2004 года, с производством 0,3–0,4 млн унций в год и капвложениях $1 млрд.

Проекты Селигдара Кючус (золото), Пыркакайские штокверки (олово) тоже могут удвоить объёмы производства к 2030 году, но они капиталоёмкие и сложные с точки зрения инфраструктуры и технологии. Насколько они смогут увеличить стоимость компании, будет понятно по технико-экономическому обоснованию (ТЭО). Подробнее о проектах Селигдара здесь.

ЮГК планирует развитие на уже работающих хабах Уральском и Сибирском. Хаб – ГОК или ЗИФ для переработки руды и несколько месторождений поблизости от фабрики. Основные проекты:

• •

  реконструкция ЗИФ Коммунар с увеличением производства с 1,4 т золота в 2024 году до 3 т к 2030 году.

• •

  ГОК Высокое, первая очередь запущена в 2024 году, мощность равна 4 т золота, вторая очередь — к 2027 году мощностью 2 т золота.

• •

  ГОК Эльдорадо, строительство планировалось к 2028 году с объёмом добычи до 3 т золота в год, инвестиции — 13 млрд руб. На текущий момент проект, видимо, отложен и не входит в прогноз добычи 18 т к 2028 году.

Дивиденд

Полюс вернулся к дивидендам в 2024 году, на выплаты предполагается направлять не менее 30% EBITDA. Согласно дивидендной политике ЮГК, на выплаты направляется не менее 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО при условии, что чистый долг/EBITDA не выше 3х. С момента IPO в конце 2023 года ЮГК дивиденды не выплачивала. Селигдар анонсировал пересмотр дивидендной политики в ближайшее время.

Мультипликаторы

По прогнозным мультипликаторам наиболее привлекательно выглядит ЮГК, однако всё зависит от реализации прогноза добычи.

В итоге

• •

  В долгосрочной перспективе лидер отрасли — Полюс за счёт качественной ресурсной базы и проектов развития. Основной минус — временное ухудшение операционных показателей в 2025–2026 годы.

• •

  В краткосрочной перспективе интересно ЮГК, но сохраняется неопределённость по поводу судьбы компании после национализации доли Константина Струкова.

Дарья Фёдорова, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции