Сезон отчётов в IT-секторе: баланс прочности

В текущих макроэкономических реалиях компании IT-отрасли демонстрируют некоторое замедление темпов роста бизнеса. Высокие процентные ставки оказывают давление на рентабельность, а бизнес-модели IT-компаний проходят проверку на прочность. Аналитики А-Клуба проанализировали текущее финансовое состояние ВК, Группы Аренадата, Циан, Whoosh.

Обзор результатов ВК

Совокупная выручка ВК осталась вблизи уровня аналогичного периода прошлого года, а рентабельность сохраняется в положительной зоне уже третий квартал подряд. При этом компания всё ещё убыточна по чистой прибыли. Операционные показатели остались вблизи уровней II квартала 2025 года.

Совокупная выручка ВК по итогам III квартала 2025 года снизилась на 2% (г/г) до 38,7 млрд руб. При этом динамика показателя за 9 месяцев всё ещё остаётся положительной (+6% г/г) за счёт I полугодия. VK Tech остаётся наиболее быстрорастущим сегментом (+26% г/г), несмотря на сезонность бизнес-юнита (ключевые продажи приходятся на конец года). Ранее компания заявляла о намерении вывести VK Tech на IPO в среднесрочной перспективе.

Основным источником доходов VK остаётся сегмент «Социальные сети и платформы», где ключевую роль играет реклама. Его рост замедлился, составив символический 1% (г/г). При этом сегмент «Образовательные технологии» и вовсе продемонстрировал резкое падение выручки на 63% (г/г). Для сохранения высоких темпов роста в будущем компании предстоит провести оптимизацию своих бизнес-направлений, на что потребуется время.

Негативно, что VK демонстрирует более скромные темпы роста в сравнении с Яндексом (который тоже имеет рекламу в основе бизнеса). Рекламный трафик у VK перехватывают как Яндекс и Telegram, так и новые конкуренты, такие как Ozon и Wildberries.

VK возлагает надежды на новую цифровую платформу MAX, которая стала заменой иностранным мессенджерам, чью работу ограничил Роскомнадзор. Однако мы считаем, что финансовый эффект от MAX для VK будет сопоставим с эффектом от VK Видео (так как эта платформа имеет значимость для государства и не должна избыточно монетизироваться). То есть компания будет вынуждена вкладывать значительные средства в развитие платформы, но не сможет успешно генерировать денежные потоки от её функционирования. При этом уже сейчас количество зарегистрированных пользователей мессенджера превысило 55 млн.

Рентабельность ключевых направлений бизнеса продолжает восстанавливаться и находиться в позитивной зоне третий квартал подряд, однако её уровень остаётся невысоким. По итогам III квартала 2025 года маржинальность EBITDA достигла 13,2%, а за 9 месяцев в целом составила 14,0%, что ниже среднего уровня по IT-сектору. Некоторое улучшение показателей связано с сокращением расходов на персонал (в результате оптимизации штата) и уменьшением инвестиций в вознаграждения партнёрам и медиаконтент (в частности, на привлечение блогеров для VK Видео).

Таким образом, EBITDA по итогам III квартала составила 5,1 млрд руб. (15,5 млрд руб. по итогам 9 месяцев). Менеджмент компании сохраняет годовой прогноз по EBITDA на уровне 20 млрд рублей, что выглядит вполне достижимой целью.

По прибыльности компания остаётся в зоне чистых убытков (ЧУ), хотя по итогам 9 месяцев они сократились более чем в два года – до 17,1 млрд руб. Основной причиной сохранения убытков являются значительные расходы на обслуживание долга, которые составили 21,6 млрд руб. Эта сумма эквивалентна размерам EBITDA.

С учётом текущих темпов роста выручки и EBITDA, а также сохраняющейся убыточности, акции ВК не выглядят привлекательными для инвестиций при текущей оценке стоимости бизнеса.

Мы сохраняем осторожный взгляд на эмитента до тех пор, пока не стабилизируется операционная деятельность, и не будет достигнута устойчивая прибыльность.

Обзор результатов Группа Аренадата

Итоги работы Группы Аренадата за III квартал 2025 года продолжили разочаровывать инвесторов. Выручка продемонстрировала существенное снижение, а показатели OIBDAС и NIC оказались в отрицательной зоне. Компания подтвердила ранее сниженный на фоне охлаждения экономики и высокой ключевой ставки прогноз по росту выручки в 2025 году. Фокус внимания – на возможности сезонного улучшения результатов в IV квартале.

Выручка Группы Аренадата по итогам III квартала 2025 года сократилась вдвое (г/г) до 0,6 млрд руб. (по итогам 9 месяцев снижение составило 45% до 2,0 млрд руб.). Оценивая негативную динамику, стоит отметить влияние сезонности, а также высокой базы прошлого года ввиду вероятного сглаживания метрики в преддверии IPO.

На фоне падения выручки показатель OIBDAC (OIBDA, скорректированная на капитализированные расходы) опустился в негативную зону (-0,5 млрд руб.). Стоит отметить, что данная метрика находится в негативной зоне уже третий квартал подряд. Это связано с тем, что доход от продаж концентрируется в конце года (IV квартал), тогда как операционные расходы учитываются равномерно в течение года.

Чистый убыток по NIC (чистая прибыль, скорректированная на капитализированные расходы) также наблюдается третий квартал подряд. По итогам III квартала он составил 0,4 млрд руб., а за 9 месяцев достиг 1,6 млрд руб.

Оценка Группы Аренадата по мультипликатору EV/OIBDAC 2025П (9,4x) предполагает скидку к средним показателям российских поставщиков программного обеспечения. Для сравнения: мультипликаторы компаний-аналогов составляют 12,7x у Группы Астра, 15,5x у Группы Позитив и 10,8x у Диасофта. Такой дисконт представляется оправданным на фоне слабых финансовых результатов компании и пересмотра в сторону снижения первоначальных прогнозов по росту выручки.

В условиях замедления экономики и высокой стоимости финансирования многие клиенты российских поставщиков ПО сокращают IT-бюджеты, которые ранее были увеличены за счёт расходов на импортозамещение. Это отрицательно сказалось на результатах Группы Аренадата в III квартале. С учётом слабых текущих показателей и снижения прогнозов мы сохраняем нейтральный взгляд на акции компании.

Обзор результатов Циан

Начало цикла смягчения денежно-кредитной политики ЦБ РФ оказало поддержку выручке Циана в III квартале 2025 года. На фоне сильных результатов менеджмент компании уточнил прогноз ключевых показателей на 2025 год по верхней границе ранее заявленных уровней. Кроме того, совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды в размере 104 руб./акцию.

Начало цикла снижения ключевой ставки Банка России привело к росту количества сделок на рынке новостроек в III квартале 2025 г., что реализовалось в существенном росте выручки Циан. Она увеличилась на 29% г/г до 4,1 млрд руб. по итогам периода. Динамику показателя также поддержали такие драйверы, как увеличение средней стоимости объявлений, обновление тарифов в лидогенерации, рост рекламной ёмкости и повышение тарифов в медийной рекламе. По итогам 2025 года менеджмент ожидает роста выручки на 16–17%.

Динамика среднего количества уникальных пользователей не продемонстрировала существенного роста. При этом стабильный уровень показателя свидетельствует о некоторой устойчивости трафика к изменяющимся условиями денежно-кредитной политики.

Скорректированная EBITDA Циан значительно увеличилась из-за низкой базы сравнения – рост составил 128% (г/г) до 1,1 млрд руб. по итогам III квартала 2025 года. Компании удаётся показывать рост выручки, опережающий увеличение операционных расходов. Рентабельность по скорр. EBITDA выросла (г/г) на 12,2 п.п. до 27,9%. По итогам 2025 года менеджмент компании ожидает, что рентабельность по скорр. EBITDA составит 22–23%.

Чистая прибыль Циан выросла на 45% (г/г) до 1,1 млрд руб. в III квартале 2025 года. Такой результат был обеспечен преимущественно высокими финансовыми доходами (они достигли половины чистой прибыли). Однако эффект от размещения свободных денежных средств не будет проявляться в будущие периоды. Существенная часть денежной позиции Циан (12,1 млрд руб.) будет направлена на выплату специального дивиденда. Совет директоров Циан рекомендовал выплату на уровне 104 руб./акцию (доходность 15,4%).

В ближайшей перспективе потенциал роста акций Циан ограничен. С одной стороны, сектор недвижимости всё ещё ощущает влияние жёсткой ДКП, а с другой – на бизнес Циан оказывает давление усиление конкуренции после выхода на этот рынок Wildberries, которые присоединились к ДомКлику, Авито и Яндексу. Инвестиционный кейс Циан может раскрыться только при улучшении макроэкономической конъюнктуры, в первую очередь – при дальнейшем снижении ключевой ставки.

Инвестиционная привлекательность Циан в долгосрочной перспективе зависит от двух ключевых факторов: снижения ключевой ставки Банка России и смягчения конкурентного давления. Специальный дивиденд поддержит котировки в краткосрочной перспективе, однако текущие уровни форвардной оценки рыночной стоимости не выглядят привлекательными для входа на фоне сложных макроэкономических условий.

Обзор результатов Whoosh

По итогам активного для бизнеса Whoosh сезона (апрель–октябрь) ключевые метрики продемонстрировали негативную динамику. На фоне высокой конкуренции выручка снизилась, рост себестоимости оказал давление на EBITDA, а чистая прибыль продолжает испытывать негативное влияние высоких процентных расходов.

Выручка Whoosh по итогам III квартала 2025 года продемонстрировала падение на 13% (г/г) до 5,4 млрд руб. Важно, что показатель снизился сильнее общего количества поездок за период (-3% г/г), это указывает на сокращение доли поездок с высоким чеком. Whoosh сталкивается с растущим давлением со стороны конкурентов – «Юрента» (МТС) и «Яндекс Go», которые продолжают отвоёвывать собственные части рынка.

На этом фоне позитивно, что сегмент Латинской Америки продолжает показывать высокие темпы роста: выручка выросла на 98% (г/г), однако, пока доля региона в совокупной выручке не столь ощутима, чтобы сломить негативный тренд в России.

Несмотря на падение выручки, флот и количество пользователей продолжили расти. Компания акцентирует внимание на высоких ожидаемых темпах роста флота в Латинской Америке: Whoosh планирует утроить парк с текущего уровня в 11 тыс. СИМ в краткосрочной перспективе, возлагая надежды на высокий вклад региона в будущий рост EBITDA.

EBITDA Whoosh продемонстрировала падение на 28% (г/г) до 2,7 млрд руб. в III квартале 2025 года на фоне снижения выручки и роста себестоимости продаж на 11% (г/г). Рентабельность по EBITDA снизилась на 10,4 п.п. до 49,8% на фоне инвестиций в рост флота. При этом компания существенно оптимизировала коммерческие, общехозяйственные и административные расходы со снижением на 19% (г/г). По итогам периода долговая нагрузка компании увеличилась до повышенного уровня в 3,6х по показателю Чистый долг/EBITDA.

Чистая прибыль упала на 72% г/г до 0,7 млрд руб. из-за высоких финансовых расходов (2,2 млрд руб.) и общего сокращения маржинальности бизнеса.

Значительное падение финансовых показателей не вылилось в рост оценки по мультипликатору EV/EBITDA. Оно было компенсировано снижением рыночной стоимости акций – с начала года котировки упали на 48%.

Мы сохраняем осторожный взгляд на акции Whoosh. Компания сталкивается с серьёзными вызовами: макроэкономические факторы (дорогие кредиты и замедление роста) оказывают давление на бизнес, а конкурентное давление продолжает увеличиваться. В свете слабых финансовых показателей мы по-прежнему негативно оцениваем инвестиционный потенциал компании.

Артем Андреев, инвестиционный аналитик

А-Клуб