Нефтегазовые испытания: итоги III квартала

Ситуация в нефтегазовом секторе не только не показала существенного улучшения в III квартале 2025 г., но и несколько ухудшилась. Помимо того, что на компании продолжает давить «крепкий» рубль, лидеры сектора столкнулись с усилением санкционного давления. В новом материале разбираемся в результатах и перспективах компаний нефтегазовой отрасли.

Обзор рынка

На глобальном нефтяном рынке сложилась непростая ситуация:

• •

  на цены давит избыток предложения, который, даже по оценкам ОПЕК, достиг 500 тыс. б/с в III квартале 2025 г. из-за роста добычи в США;

• •

  на фоне профицита страны ОПЕК+ договорились сохранить объёмы добычи нефти на текущем уровне в I квартале 2026 г.

Образовавшийся профицит предложения стал неприятным событием для российских нефтяников «двойным ударом» со стороны США, которые ввели жёсткие санкции против ЛУКОЙЛа и Роснефти в конце октября. В условиях избытка нефти это событие не оказало значимого негативного влияния на цены нефти сорта Brent, но привело к резкому расширению дисконта на нефть сорта Urals (цена которой в ноябре упала до $45 с $54 в октябре при сравнительно стабильной цене Brent), которая торгуется ниже уровня, заложенного в бюджет (4 994 руб./барр. по текущему курсу на 2025 г.).

Для покрытия выпадающих нефтегазовых доходов государство вынуждено увеличивать объём продаж валюты и золота (с 9 до 14,5 млрд руб. в день). Это, в свою очередь, усиливает укрепление рубля и дальнейшее падение рублёвой цены нефти. Ситуация для нефтяников может стабилизироваться при умеренном ослаблении рубля или сужении дисконта на Urals, которое ожидается в среднесрочной перспективе по мере перестройки логистических цепочек.

Дополнительный негатив заключается в том, что с попаданием в SDN-лист США ЛУКОЙЛ и Роснефть должны оперативно снизить свою долю в иностранных «дочках» до менее 50%, иначе операционную деятельность продолжать невозможно. Главный риск – отечественные компании могут даже не получить оплату за продажу своих активов – в условиях санкций не исключается сценарий блокировки средств.

Однако, даже с учётом ограничений, российская нефтяная отрасль приспосабливается к ситуации, перенаправляя экспортные потоки через новые цепочки поставок. В итоге выпадающие объёмы поставок ЛУКОЙЛа и Роснефти практически полностью замещаются.

Можно предположить, что замещаемые поставки (c неизвестной точкой назначения) всё так же идут, в основном, в Азию, что видно по сохраняющемуся на повышенных уровнях объёму поставок в регион, ставший основным потребителем российской нефти с 2022 г.

На рынке природного газа также складывается непростая ситуация. Из-за планируемого отказа ЕС от российского газа (СПГ с конца 2026 г., а трубопроводного с сентября 2027 г.) на глобальном рынке резко активизировалось строительство новых мощностей для работы с СПГ. По оценкам МЭА, глобальная производственная мощность к концу десятилетия может вырасти на 50%.

Выпадающие объёмы в ЕС с успехом заменяют поставщики из США и с Ближнего Востока. Однако напряжённость на европейском рынке по-прежнему сохраняется: уже на начало октября заполненность хранилищ газа в ЕС упала до 75% против 85% годом ранее. Если темп отбора газа в ЕС продолжится, можно ожидать умеренного роста цен.

Обзор результатов Роснефти

Роснефть показала ожидаемо слабые результаты за III квартал. На бизнес компании продолжают давить падение цен на нефть и укрепление рубля. Также менеджмент отмечает ожидаемый негативный эффект профицита нефти на глобальном рынке до II полугодия 2026 г.

В дополнение к этому компания отмечает растущие тарифы на работу естественных монополий (вероятно – транспортировку со стороны Транснефти) и растущие расходы на антитеррористическую безопасность. Проблемы с повреждением НПЗ после атак беспилотников в целом становятся материальной проблемой, которая привела к снижению темпов добычи углеводородов до 134,7 млн т за 9 месяцев 2025 г. (-2,6% г/г) и, в особенности, переработки, которая упала на 7,8% г/г до 57,7 млн т.

По совокупности факторов результаты за 9 месяцев оказались ожидаемо слабыми (выручка -17,8% г/г и EBITDA -29,3% г/г), но можно отметить, что компания сумела вернуться к повышению операционной рентабельности.

Помимо прочего, на финансовый результат Роснефти давит высокая ключевая ставка, которая оказывает на компанию резко негативное влияние из-за более высокой долговой нагрузки в сравнении с тем же ЛУКОЙЛом.

В результате компания зафиксировала снижение чистой прибыли за 9 месяцев 2025 г. на 70% (г/г) до 277 млрд руб. В III квартале чистая прибыль составила скромные 32 млрд руб. после отрицательного значения II квартала. В условиях высоких ставок Роснефть пока что не может удерживать этот показатель в устойчиво положительной зоне, формируя маленькую дивидендную базу. Дивидендная доходность по итогам II полугодия будет около 1%.

При сохранении повышенных капитальных затрат (1,1 трлн руб. по итогам 9 месяцев против 1,05 трлн руб. год назад) компания сумела нарастить свободный денежный поток (FCF) в III квартале благодаря высвобождению оборотного капитала. Существенная доля инвестиций идёт на развитие проекта «Восток Ойл», способного оказать позитивное влияние на результаты бизнеса через несколько лет.

По оценке бизнеса Роснефть торгуется с премией к историческим уровням. Текущий уровень цен можно назвать справедливым, учитывая новые санкции США. Однако, даже в таких условиях, Совет директоров рекомендовал выплатить в виде дивидендов 11,56 руб. на акцию (3% дивидендная доходность). Но нужно быть готовым, что в будущем мы можем увидеть временное сокращение или даже отмену дивидендов за II полугодие, так как компании важно динамично перестроить цепочки поставок и устранить дисконт на российское сырьё. Другими словами – IV квартал будет трудным.

Взгляд А-Клуба

Роснефть является бенефициаром нормализации ДКП и потенциального ослабления санкций. Но на данный момент компания сталкивается с трудностями, которые продолжат оказывать давление на бизнес в среднесрочной перспективе. Можно ожидать постепенного восстановления котировок акций в процессе ослабления рубля и сокращения дисконта на российскую нефть. Но на текущий момент мы не видим инвестиционной привлекательности в акциях Роснефти.

Обзор результатов Газпрома

Газпром традиционно является ключевым поставщиком трубопроводного газа на российском и зарубежном рынках. Компания сталкивается с серьёзными трудностями после ограничения поставок по европейским газопроводам, динамично перенаправляя свои мощности на азиатский и внутренний рынок. На фоне этого компания регулярно обновляет исторические максимумы суточных поставок природного газа в Китай по действующему газопроводу «Сила Сибири». Тем не менее возможности Газпрома перенаправлять экспорт ограничены: трубопроводная модель поставок слабо адаптивна и требует строительства новых магистралей для изменения направлений потоков.

За 9 месяцев выручка Газпрома от продаж газа в РФ выросла на 8,5% г/г до 943 млрд руб., вне РФ – упала на 1,4% г/г до 2,3 трлн руб. Несмотря на индексацию цен внутри страны, зарубежное направление всё ещё остаётся более маржинальным. Это позитивно, так как в противном случае убытки Газпрома бы полностью перекладывались на внутренних потребителей.

Помимо газового направления, у Газпрома имеется также нефтяное (в т. ч. через компанию Газпром нефть), которое сократило выручку от продаж на 11,5% г/г до 3,3 трлн руб. Причём падение зафиксировано как в РФ, так и во внешних поставках. Дополнительные доходы от медиа- и электроэнергетического бизнеса остаются стабильными на уровне 116 и 474 млрд руб. соответственно.

Операционная рентабельность остаётся умеренно стабильной, значимую роль в её поддержании играет позитивная динамика объёма поставок газа, а также отмена экстра-НДПИ.

Компания сохраняет повышенный уровень долговой нагрузки, который по итогам 9 месяцев 2025 г. вырос до 1,9x по показателю Чистый долг/EBITDA. За счёт этого значимая доля операционной прибыли идёт на обслуживание долга.

К тому же компания реализует обширную инвестиционную программу, которая по итогам года составит около 2,86 трлн руб. Нужно быть готовыми к тому, что при строительстве «Силы Сибири-2» CAPEX может дополнительно вырасти (подробно разбирали этот проект). Это окажет негативное влияние на чистую прибыль и денежный поток (FCF), который и так находится около нуля.

Акции Газпрома торгуются без дисконта к историческим уровням. Инвестиционный тезис компании, в отличие от того же НОВАТЭКа, не предполагает быстрой возможности утилизации отмены санкционных ограничений, так как поставки идут через магистральные трубопроводы, а не в виде СПГ. Бизнес частично выигрывает от снижения ставки, но подвержен будущим капитальным затратам, которые снижают перспективы выплаты дивидендов в среднесрочной перспективе.

Взгляд А-Клуба

Газпром сталкивается с трудностями из-за отмены поставок в ЕС, которые могут дополнительно снизить объём прокачки газа по «Турецкому потоку» и «Голубому потоку». В таком случае финансовые показатели останутся под давлением до момента запуска «Силы Сибири-2» и «Дальневосточного маршрута». Есть риск, что акционерам стоит забыть дивидендах на ближайшие годы.

Обзор результатов Газпром нефти

Газпром нефть является одним из ключевых источников финансирования для материнского Газпрома. Именно нефтяное направление Группы позволяет сравнительно спокойно проходить периоды, когда рынок газа приносит убытки.

Компания динамично развивает свою производственную деятельность: за 9 месяцев 2025 года добыча углеводородов выросла до 97,5 млн т (+4,3% г/г), а переработка достигла 32,8 млн т (+2,6% г/г).

Компания, как и Роснефть, страдает от общерыночных тенденций – падения цены на нефть и крепкого рубля. В результате выручка Газпром нефти за 9 месяцев 2025 г. снизилась на 11% г/г, а EBITDA – на 18% г/г.

Тем не менее компании удаётся поддерживать комфортную долговую нагрузку на уровне 0,93x по показателю Чистый долг/EBITDA – в 2 раза ниже, чем у материнского Газпрома.

В то же время свободный денежный поток (FCF) компании остаётся в положительной зоне, несмотря на активное развитие проектов по добыче углеводородов в Восточной Сибири и на Ямале, а также модернизацию НПЗ.

По оценке бизнеса Газпром нефть торгуется выше исторических средних из-за падения финансовых показателей. В текущих условиях Газпром нефти трудно развивать свой инвестиционный тезис, так как на компанию давят общерыночные факторы, а в случае проблем у головного Газпрома финансовые «разрывы» могут закрываться за счёт Газпром нефти. Определённый интерес представляют полугодовые дивиденды, потенциал выплаты которых сохраняется.

Взгляд А-Клуба

Газпром нефть не некоторой мере позиционируется лучше ЛУКОЙЛа и Роснефти, на которые оказывается особенно сильное санкционное давление. Однако высокая оценка, необходимость поддержания материнской компании и базовые проблемы российского рынка нефти не поддерживают инвестиционный тезис компании.

Обзор результатов Транснефти

Транснефть занимает уникальное место на отечественном сырьевом рынке по нескольким причинам:

• •

  во-первых, компания является естественной монополией в сфере транспортировки нефти по системе магистральных трубопроводов;

• •

  во-вторых, Транснефть получила повышенную ставку налога на прибыль в 40% с 2025 г. (против 25% у корпораций).

Государство оказало некоторую поддержку компании через индексацию тарифов на предоставляемые Транснефтью услуги по транспортировке. По плану с 1 января 2025 г. показатель должен был вырасти на 5,8%, но в итоге вырос с опережением на 9,9%. До 2030 г., ожидается, что индексация вернётся к схеме «прогнозная инфляция минус 0,1%». На 2026 г. ФАС объявила о повышении тарифов в размере 5,1%.

За счёт роста добычи ОПЕК+, увеличения тарифов и высокого уровня естественного спроса компания сумела сохранить свои финансовые показатели в положительной зоне. Выручка за 9 месяцев 2025 г. увеличилась на символические 1,7% г/г, тогда как EBITDA выросла на более существенные 4,5% г/г. Финансовые результаты компании устойчивы к ценам на нефть и курсу рубля.

Однако менеджмент всё же отмечает, что операционная прибыль находилась под давлением сложной ситуации на рынке труда, а также инфляционного давления на основные статьи операционных расходов.

Поддержку бизнесу Транснефти оказывает практически отсутствующая долговая нагрузка. Расчётный чистый долг находится вблизи нуля. Благодаря этому, даже с учётом повышенного в 2 раза налога на прибыль и высоких ставок в экономике, чистая прибыль Транснефти за 9 месяцев 2025 г. снизилась лишь на 7,7%.

Свободный денежный поток (FCF) за III квартал вернулся в положительную зону, что позитивно, учитывая повышенное на 10% г/г финансирование капитальных вложений в техническое перевооружение и реконструкцию трубопроводной сети.

По оценке бизнеса Транснефть торгуется с дисконтом к среднеисторическому уровню, сохраняя потенциал выплаты дивидендов даже после значительного повышения налоговой нагрузки. По нашим оценкам, дивиденды за 2025 год могут составить 180 руб./акцию (доходность 13%).

Взгляд А-Клуба

Крупнейшие компании нефтегазового сектора РФ находятся под ощутимым давлением со стороны макроэкономического и геополитического фона. Каждый эмитент, так или иначе, выигрывает как от ослабления рубля, так и от ожидаемого смягчения ДКП и геополитической напряжённости. Однако на текущий момент только одна компания из этой подборки может всё стабильно пройти IV квартал – Транснефть. Можно заметить, что рынок думает так же.

Эпштейн Леонид, старший инвестиционный аналитик

А-Клуб