Группа ВИС: экономика государственно-частного партнёрства

Группа ВИС – один из крупнейших игроков на российском рынке государственно-частного партнёрства (ГЧП) – представила стратегию развития бизнеса на Дне инвестора, намекнув на возможное проведение IPO в 2026 году. В данном обзоре аналитики А-Клуба разбирают бизнес компании, оценивают её инвестиционную привлекательность и ключевые риски.

Обзор бизнеса

Группа ВИС – российский инфраструктурный холдинг, один из лидеров рынка государственно-частного партнёрства. По данным ТеДо, ВИС занимает третье место среди крупнейших инфраструктурных игроков, уступая лишь государственным Газпромбанку и ВТБ.

Компания реализует проекты по созданию объектов транспортной, социальной и коммунальной инфраструктуры в формате концессий и ГЧП. Бизнес-модель строится на инвестициях привлечённого проектного финансирования и собственных средств в строительство, а затем получении дохода от эксплуатации объектов или от государства в рамках концессионных соглашений.

Выручка складывается из трёх сегментов.

• •

  Концессии/ГЧП (72% выручки в 2025 г.): инвестиции собственных средств в форме акционерных займов с процентным доходом, привлечение проектного финансирования, реализация проектов в качестве подрядчика. По словам эмитента, концессия – это «ипотека» для государства по возведению инфраструктуры сейчас и возвратом средств в течение 30 лет.

• •

  Контрактное строительство (28%): подрядные строительные работы по государственным и коммерческим контрактам.

• •

  Оператор автодорог (0%): новое направление по эксплуатации объектов дорожной инфраструктуры, в том числе со взиманием платы с пользователей.

По состоянию на 31 марта 2026 года общий объём портфеля Группы достиг 899 млрд руб., увеличившись более чем в десять раз с 2013 года. Портфель включает 105 реализованных крупных инфраструктурных объектов, 25 строящихся и 15 в стадии эксплуатации. Среди знаковых проектов – Мытищинская скоростная хорда (открыта в декабре 2024 года), мост через Лену в Якутии (в активной фазе строительства с 2024 года), а также мосты через Обь и Калининградский залив. Компания также возводит поликлиники, школы, больницы и культурные центры по всей стране.

Портфель концессионных и ГЧП-проектов Группы ВИС уверенно растёт: за последние годы совокупный объём инвестиций (CapEx) увеличился почти в полтора раза. Компания рассчитывает, что до 2028 года CapEx вырастет на 7% до 530 млрд руб. Одновременно расширяется и бэклог – объём работ, который ещё предстоит выполнить.

Но за этим ростом скрываются риски. Растущий бэклог требует мобилизации значительных ресурсов в условиях жёстких сроков и вероятного удорожания материалов. К тому же портфель сконцентрирован на крупных транспортных объектах – мостах и дорогах, поэтому срыв даже одного проекта способен заметно ударить по денежному потоку и финансовым результатам Группы. Показателен текущий судебный спор ВИС с Новосибирской областью о переносе сроков сдачи моста.

Дополнительный фактор – структура портфеля: 96% приходится на концессии и ГЧП, что означает высокую зависимость от бюджетного финансирования и государственной политики. При этом сроки реализации исключительно длинные (мост через Лену, мост в Калининграде), а портфель соглашений сформирован вплоть до 2048 года. На таком горизонте возрастают риски затягивания сроков, удорожания и изменения макроэкономических условий.

Поскольку финансирование растянуто на десятилетия, а выручка поступает неравномерно (пик приходится на инвестиционную стадию), инвесторам стоит оценивать не только масштаб портфеля, но и реальные темпы его освоения.

Обзор рынка

Согласно Национальным целям, развитие транспортной, социальной и коммунальной инфраструктуры становится одним из приоритетов российской экономической политики, что предполагает рост инвестиций в основной капитал на 60% к 2030 году. По оценкам ТеДо, даже с учётом бюджетной поддержки сохраняется значительный дефицит финансирования: накопленная потребность до 2040 года составляет 188 трлн руб. при доступных бюджетных средствах порядка 73 трлн руб.

Сегодня Россия направляет на инфраструктуру порядка 2,4% ВВП – выше, чем в развитых странах Запада, но заметно ниже, чем в сопоставимых экономиках БРИКС. В этих условиях ключевым инструментом покрытия дефицита становятся механизмы ГЧП, позволяющие государству привлекать частный капитал для реализации инфраструктурных проектов.

Финансовые показатели

Динамика выручки ВИС за последние годы была разнонаправленной. После роста на 16% в 2024 году тренд развернулся: в 2025 году выручка снизилась на 6,5% до 46,6 млрд руб., а в I полугодии 2026 года падение ускорилось до 36% г/г. Менеджмент связывает это с изменением структуры финансирования: на фоне высокой ключевой ставки часть кредитных ресурсов была смещена на более поздние периоды и замещена капитальными грантами. По итогам 2026 года прогнозируется восстановление выручки примерно до 51 млрд руб. (+9,5% г/г).

В отличие от выручки, скорректированная EBITDA растёт: в 2025 году она увеличилась на 18% до 21,1 млрд руб., а рентабельность повысилась с 26,6% до 28,2%. Разрыв между падающей выручкой и растущей EBITDA объясняется переходом к более маржинальным проектам и эффектом операционного рычага. Важно учитывать, что скорр. EBITDA включает неденежный компонент – высвобождение дисконта, которое связано с оценкой выручки по приведённой стоимости ожидаемого возмещения по концессионным соглашениям.

Чистая прибыль в 2025 году сократилась на 29% до 2,4 млрд руб. Основные причины – рост процентных расходов на фоне высокой ключевой ставки и повышение налога на прибыль. Таким образом, несмотря на рост операционной эффективности (EBITDA +18%), чистая прибыль оказалась под давлением финансовых и налоговых расходов.

Здесь важно различать две оценки долговой нагрузки. По данным компании, скорр. корпоративный чистый долг к EBITDA на конец 2025 года составлял 0,4х – этот показатель не учитывает проектный долг, обеспеченный государственными гарантиями и долгосрочными концессионными соглашениями. Однако если исключить из EBITDA неденежный компонент (высвобождение дисконта), соотношение Чистый долг/EBITDA возрастает до 5,9х. Столь высокая нагрузка в условиях дорогого фондирования создаёт существенное давление на прибыль: финансовые расходы превышают операционную прибыль. Для инфраструктурного бизнеса с длинными государственными контрактами повышенный уровень долга – отраслевая норма, однако текущая конъюнктура делает его обслуживание всё более затратным.

Менеджмент Группы представил амбициозный прогноз на 2026 год: выручка должна превысить 51 млрд руб., причём основной рост ожидается во II полугодии за счёт ускоренного освоения бюджета текущих проектов, включая строительство моста через реку Лену. Однако достижение этих целей потребует значительного ускорения темпов относительно I полугодия. Дополнительным фактором риска выступает планируемое наращивание долга: чистые заимствования в 2026 году прогнозируются на уровне 14 млрд руб. против 4 млрд руб. годом ранее. Это неизбежно увеличит процентные расходы и усилит давление на чистую прибыль.

Стратегия развития

Стратегия Группы ВИС направлена на дальнейшее увеличение портфеля проектов как в регионах присутствия, так и в новых регионах с рейтингом не ниже BBB+.

Планы компании включают три ключевых направления.

• •

  Заключение новых концессионных соглашений в транспортном и социальном секторах.

• •

  Развитие направления оператора платных автодорог (через ООО «Транстолл»), которое уже входит в топ-3 операторов платных дорог в России.

• •

  Потенциальные M&A-сделки по приобретению действующих концессий.

Среднесрочные прогнозы менеджмента амбициозны и предполагают дальнейшее расширение бизнеса и рост рыночной доли. Однако мы отмечаем их оптимистичный характер на фоне замедления в 2025 году и слабых результатов I полугодия 2026 года.

Ключевые риски

• •

  Зависимость от госфинансирования и GR-риски.

• •

  Дивидендная политика и её устойчивость. Дивидендная политика предполагает выплату не менее 50% чистой прибыли по МСФО. По итогам 2026 года компания планирует направить акционерам не менее 8 млрд руб. Однако с учётом того, что чистая прибыль за 2025 год составила лишь 2,4 млрд руб., подобная выплата, вероятно, потребует привлечения дополнительного долга.

• •

  Сложная конъюнктура. Высокий риск повышенной волатильности акций после начала торгов на фоне коррекции на фондовом рынке.

• •

  Длительные и сложные проекты. Мосты через Лену, Калининградский залив и Обь – многолетние стройки, где задержки сроков, удорожание материалов и проблемы с подрядчиками могут негативно сказаться на финансовых показателях ВИС.

• •

  Высокая долговая нагрузка.

Оценка бизнеса

Публично о подготовке к размещению Группа заявляла в конце 2025 года: гендиректор Сергей Юдин тогда указывал на 2026 год как на возможное окно для выхода на биржу. На Дне инвестора председатель совета директоров Сергей Ромашов обозначил целевое назначение привлекаемых средств – финансирование новых проектов и приобретение действующих концессий в рамках потенциальных M&A-сделок. Вместе с тем окончательное решение о размещении не принято, параметры сделки не раскрыты.

Справедливый диапазон EV/EBITDA 2026П оцениваем в 3,0х–3,5х – с учётом долговой нагрузки, слабого I полугодия и негативной рыночной конъюнктуры.

А-Клуб