Завтра СД Евротранс определит размер дивиденда за полный финансовый 2025 год.

Компания уже сейчас живой труп, поэтому реалистично (исходя из того как было бы корректно сделать в мире "нормальных" корпоративных финансов) я бы ожидал 0: выплата дивидендов сейчас — это прямой вызов кредиторам и ускоренный путь к банкротству.

Но есть и другое предположение: Евротранс — это просто такая оболочка для перемещения денег акционеров и кредиторов в карман бенефициаров (исторические свидетельства тому - в отчете).

В таком случае есть 2 доп. сценария "продолжения cashout": выплата 75% и 100% прибыли.

Тогда:

1️⃣ Прибыль МСФО 2025 = 4 792 млн руб., 30.11 руб/акц. 2️⃣ Уже выплачено в течение периода: 20.35 руб/акц. 3️⃣ Остаток при payout 75% = 2.23 руб/акц., доходность (цена 85 руб.) = 2.6% 4️⃣ Остаток при payout 100% = 9.76 руб/акц., доходность (цена 85 руб.) = 11.5%

Не исключены и иные "сюрпризы"...

В любом случае, конец все ближе и я бы не рекомендовал инвесторам держать какие либо активы компании - это реальный шанс обнуления ваших инвестиций (подробнее - см. отчет и предыдущие посты).

ЕВРОТРАНС МСФО-2025: ПЕРВОЕ ВПЕЧАТЛЕНИЕ

Наконец, консолидированная отчётность за 2025 год вышла. Публикую, что первым делом бросилось в глаза:

1️⃣ Сменили аудитора. Был Б1 (бывшая EY Russia, аудитор с IPO). Стал ООО «АудитПрофГарант» — небольшая фирма на Земляном Валу. Причины смены не раскрыты.

2️⃣ Новый аудитор сократил список ключевых вопросов с 2 до 1. У Б1 в 2024: «признание выручки» + «обесценение гудвила». У нового аудитора: только «признание выручки». Гудвил Трассы (873 млн) больше не ключевой вопрос — несмотря на 2 (с учётом ЦФА, можно считать и 3) техдефолта через 3-4 месяца после отчётной даты.

3️⃣ Net debt / EBITDA удвоился за год: 1,9× → 3,7×. Чистый долг 77,3 млрд против 40,8 млрд годом ранее. Долг по облигациям и кредитам: 46,6 млрд против 23,7 млрд (почти 2× за год). При этом и к выручке, и к EBITDA вопросы только усилились — об этом далее.

4️⃣ OCF упал на 56% при росте EBITDA на 26%. Операционный поток: 7,8 млрд против 18,0 млрд. Реальный OCF после процентных платежей (11,4 млрд в финансовой деятельности): −3,6 млрд.

5️⃣ FCF минус 18 млрд. OCF −3,6 минус CAPEX 14,6 = −18,2 млрд за год. Финансировали через новые облигации (+22 млрд), банковские линии (+1 млрд), и рост кредиторки (+13,5 млрд).

6️⃣ Кредиторка выросла на 78%. 30,8 млрд против 17,3 млрд. Группа финансирует операции через неоплаченные обязательства поставщикам — самый дешёвый, но и самый хрупкий источник.

7️⃣ Запасы выросли на 71%. 39,9 млрд против 23,3 млрд. DIO к выручке опта = 60 дней. Норма для топливного трейдера 5–15 дней. Кажется, деньги окончательно застряли в запасах.

8️⃣ Дебиторка выросла на 40%. 28,2 млрд против 20,2 млрд. Просрочка свыше 90 дней — 447,6 млн (+138% г/г). Резерв под ожидаемые убытки 168 млн = 0,6% от дебиторки. Для компании в кризисе — нелепо мало.

9️⃣ Концентрация 3 покупателей оптового сегмента выросла: 52,5% выручки. 128,3 млрд из 244,5 млрд. Годом ранее было 47,2%. Кто эти 3 покупателя — не раскрыто. Связанные стороны декларируют выручку всего 4,3 млн руб (vs 2,5 млрд в 2024) — резкое падение, либо реальное, либо реклассификация контрагентов в "несвязанные".

🔟 Маржинальность оптового сегмента упала: 7,9% → 6,9%. Бизнес-модель сжимается: опт стал больше (92,0% выручки vs 90,8%), но менее прибыльным.

1️⃣1️⃣ Тест на обесценение по нерыночной ставке. DCF проведён по ставке дисконтирования 15,1–18,2%. Ключевая ставка ЦБ на 31.12.2025 = 16,5%. YTM по облигациям эмитента 40–70% в последнее время, около 25%+ в конце 2025. Корректная ставка для компании с рейтингом ruC = 25–35% в лучшем случае.

1️⃣2️⃣ Иски на 11,557 млрд. Сумма официально признана компанией. «Негативный исход» оценён руководством как «незначительный». Оценочные обязательства не признаны. Резерв = 0.

1️⃣3️⃣ Going concern «на тоненького». В параграфе о непрерывности деятельности обоснование: «отрытые [опечатка в опубликованном отчёте!] и неиспользованные кредитные линии на 7 800 млн руб». Опечатка в going concern параграфе подписанной отчётности — отдельный сигнал о качестве работы аудитора (или о спешке при подготовке). Других обоснований непрерывности нет.

Пока так... Жду остальных документов эмитента и готовлюсь обновить отчет, надеюсь успею на майских.

Илья Винокуров, член Ассоциации Владельцев Облилигаций: если инвестор толерантен к риску и ему доставляет удовольствие спекуляция на полудефолтных компаниях, то как мы можем запретить людям валяться в грязи?

РБК Инвестиции собрали в одном эфире мнения нескольких участников рынка по ситуации с Евротранс — ниже подборка позиций, включая мою.

📌 Евгений Коган: ЕвроТранс фактически отлучён от публичного долга — после техдефолтов перезанять на рынке уже не получится. Спасение — банковское плечо: длинный кредит, который удешевится по мере снижения ключевой ставки. Альтернатива — вхождение финансового инвестора, причём не обязательно крупного: у компании приличный денежный поток. Позицию сократил, но держит. Настораживает уровень корпоративного управления

📌 Кирилл Захаров: эмитент в жесточайшем кризисе ликвидности. Финуслуги уже фиксировали неисполнение клиентских поручений по выкупу народных облигаций, и поток заявок на пут-оферты, вероятно, продолжится. Цены ходят между 40% и 70% от номинала на новостях о точечных выплатах — это подходящий момент зафиксировать относительно небольшие убытки и выйти.

📌 The Buy Side: конструкция народной облигации с пут-офертой «в любой момент» делает ЕвроТранс перманентно дефолтным эмитентом: сам факт того, что инвесторы могут одновременно предъявить бумаги к выкупу, превращает риск ликвидности в постоянный. Держать не стоит, спекулировать — тем более: чёрный лебедь может прилететь в любой момент [и это не учитывая остальных рисков, включая судебные].

❤️ Отдельное спасибо редакции РБК Инвестиции и лично Алевтине Пенкальской за приглашение в обсуждение и внимание к материалу!

Коллеги, краткий апдейт в свете последних событий.

Хронология:

21 апреля (вечер): выплата 6 млрд по народным облигациям (Финуслуги) - хотя пока не понятно, сколько в итоге принесли на выкуп, будем исходить из сценария максимального погашения 22 апреля: на фоне этого исполнение обязательств по ЦФА и купонам на 900 млн кажется высоковероятным По тезису: фундаментально ничего не изменилось. Допустим, компания где-то нашла до ~7 млрд. Это не опровержение тезиса, а усиление вопросов о том, откуда деньги.

Источников 7 млрд могло быть 2:

1. Экстренное финансирование — появился новый крупный стейкхолдер с неизвестными условиями. При рейтингах ruC/CC это либо обеспеченный кредит (ещё одно обременение активов), либо аффилированный банк, который "помог" Финуслугам в сохранении репутации, но "добавился" в очередь кредиторов в сценарии реструктуризации/банкротства

2. Внутригрупповые трансферы (займы) от связанных структур. Возможно, высвобождение запасов нефтетрейдингового подразделения, но сама бизнес модель — покупка новых запасов в долг в текущих условиях не выглядит жизнеспособной. Приведу цитаты из отчетов эмитента:

«Рост [выручки в 2023-2024] обусловлен своевременным привлечением облигационного займа, который позволил осуществить эффективную закупку нефтепродуктов и далее увеличить продажи в оптовом сегменте… Эмитент в последние 12 месяцев активно увеличивал товарно-материальные запасы, закупая топливо по эффективным ценам на товарно-сырьевой бирже за счёт привлечённых в рамках облигационного займа денежных средств».

Значимый рост продаж по отношению к 2024 году в 2025 году не ожидается — отчет эмитента 2024... ...Подтверждается статистикой оптового сегмента за 1H2025: рост +19% г/г

В любом из вариантов текущий реализовавшийся stop-gap ухудшает позицию публичных держателей долга при банкротстве, даже если формальный дефолт отложен.

Ждем МСФО 2025 и новые отчеты эмитента (за полный год + аффил. лиц) — по итогам их анализа постараюсь оперативно отписаться.

📌 ЕВРОТРАНС: ФИНАЛ

Несколько дней работы с МСФО, РСБУ дочек, списками аффилированных лиц, проспектом IPO на 469 страниц — и, наконец, собрано в финальный отчет!

Альфа не позволяет выкладывать PDF, поэтому я выделил несколько ключевых страниц, а полный отчет вы сможете найти, изучив профиль.

Важно, что хоть и с момента последнего поста про Евротранс, стоимость акций и облигаций существенно скорректировалась, справедливая их стоимость все ещё ниже текущих значений.

📌 ЧТО ВНУТРИ

1️⃣ Хронология выхода инсайдеров по 6 полугодовым спискам аффилированных лиц. 4 фазы от IPO до декабря 2025. Одна почти идеально совпадает с моментом открытия торгового окна после ГОСА — с точностью до 4 дней. Финал — выход независимого директора за неделю до раскрытия с ликвидацией 96,7% позиции. Сколько вывели и что СД платил себе — §3.

2️⃣ Операция с мажоритарием на 680 млн, оставившая след в капитале всего 97 млн. Почему разрыв именно 583 млн и как это связано с задолженностью компании перед ним самим — реконструкция в §4.4.

3️⃣ Досье на АО «Трасса-Фин Тех». 9 сотрудников, 1,29 млрд НМА, адрес признан ФНС недостоверным, счета заблокированы. Зачем она создана — §4.3.

4️⃣ Транзакционная оценка EUTR через 2 бенчмарка рынка АЗС (Shell→Лукойл и ЕКА→Лукойл) — §5.

5️⃣ 3 сценария с вероятностями. Взвешенная цена акции — в 3,6× ниже текущего рынка. Расчёт — §6.

6️⃣ Открытые вопросы к менеджменту с отсылкой к конкретным строкам отчётности — §7.

📌 ДЛЯ КОГО

Для держателей акций и облигаций EUTR. Для облигационных управляющих, которым нужна recovery-модель. Для журналистов. Для правозащитников.

📌 ПРОСЬБА О РАСПРОСТРАНЕНИИ

Отчёт сделан без бюджета, команды, спонсоров. Несколько десятков часов работы выложены бесплатно. Если видите здесь что-то важное для рынка — покажите держателям бумаги. Облигационеров и акционеров EUTR тысячи. Многие принимают решения по очень неполной картине. Поделиться постом — единственная на настоящий момент форма поддержки автора.

📉 ЕВРОТРАНС: 6 КРАСНЫХ ФЛАГОВ ИЗ ОТЧЁТНОСТИ

В первой части — хронология кризиса. Теперь — что в самой отчётности объясняет, почему компания дошла до этой точки.

1️⃣ КОЛЛАПС OCF

За 1H 2025 операционный денежный поток упал с 11 до 2 млрд. при росте отчётной EBITDA на +49%. С учётом процентов скорректированный OCF после процентов = минус 2,9 млрд. Реальный FCF после CAPEX = -11,3 млрд за полугодие. Аннуализированно — около 22 млрд кэша в год.

2️⃣ ДОЛГОВАЯ ПИРАМИДА

Облигации и ЦФА выросли с 19 до 32 млрд за одно полугодие (+71%). Касса на 30.06.2025 — 222 млн при чистом финансовом долге (с учётом аренды) ~57 млрд. Дефицит FCF за полугодие равен сумме новой эмиссии (~13 млрд. руб.). Компания жила на постоянном выпуске нового долга. Но после рейтинга C этот канал фактически закрыт.

3️⃣ ДИВИДЕНДЫ НА ЗАЁМНЫЕ — АРИФМЕТИКА ОДНОЗНАЧНА

❗️За 2019–2022 (4 года до IPO) дивиденды не выплачивались. Ноль рублей. После IPO ноября 2023: выплачено ~6 млрд + объявлено ещё 2,7 млрд. При этом кумулятивный реальный FCF за 2023–2024 = минус 15 млрд. Получается дивиденды ПОЛНОСТЬЮ профинансированы IPO-средствами и новыми облигациями. По сути это транзакция вывода капитала акционерам, замаскированная под «дивидендную историю» для розницы.

4️⃣ КОНЦЕНТРАЦИЯ КОНТРАГЕНТОВ УТРОИЛАСЬ ЗА 3 ГОДА

Прим. 26 МСФО-2024: 47,2% выручки на 3 контрагентов. Динамика: 2022 = 15,6% на 2 → 2023 = 36,4% на 2 → 2024 = 47,2% на 3. Один из этих контрагентов — «Фьюел Менеджмент АЗС» — уже в судебном споре с компанией на 12 млрд. Если хотя бы один из 3 перестаёт закупать, до 16% выручки исчезает в одночасье.

5️⃣ CAPEX — И АРИФМЕТИКА НЕ СХОДИТСЯ

Сухие цифры:

▸ CAPEX 2024: 14,4 млрд при D&A 1,8 млрд → коэффициент 8х (норма для зрелой розницы 1,2–1,8х). Из них 11,4 млрд — на «здания и инфраструктуру» ▸ Незавершённое строительство на 30.06.2025: 18,5 млрд — замороженный капитал ▸ За 2,5 года (2023 + 2024 + 1H 2025): кумулятивно ~32,5 млрд

Теперь bottom-up. У ЕвроТранса 55 АЗК. Менеджмент объясняет CAPEX строительством «универсальных АЗК» с EV-зарядками, газификацией, ветрогенерацией. Считаем стоимость полной премиум-модернизации одной АЗК с нуля:

▸ 4 быстрых EV-зарядки премиум-класса — ~20 млн ▸ КПГ-инфраструктура с резервуаром — ~35 млн ▸ Заправки нового поколения (4 шт.) — ~12 млн ▸ Полная реконструкция кафе — ~20 млн ▸ ВИЭ — ~5 млн ▸ IT, проектные работы, благоустройство, резерв — ~28 млн

Итого ~120 млн на одну АЗК с полным переоборудованием. Это верхняя граница — реалистично 80–100 млн. На всю сеть из 55 АЗК — 6–7 млрд рублей хватит, чтобы построить каждую станцию заново по премиум-варианту. Фактически потрачено за 2,5 года: 32,5 млрд. Это в 4–5 раз больше, чем нужно для постройки всей сети с нуля. Куда уходят остальные 25+ млрд? В отчётности ответа нет.

❗️Есть 3 возможных объяснения, и все — плохие для акционеров:

▸ капитализация операционных расходов в стоимость ОС — улучшает текущую EBITDA, раздувает баланс ▸ контракты с аффилированными подрядчиками по завышенным ценам ▸ реальные, но катастрофически неэффективные инвестиции с нулевой окупаемостью

6️⃣ 27% IPO-СРЕДСТВ = НМА НА 3,5 МЛРД С НЕРАСКРЫТЫМ КОНТРАГЕНТОМ

В 2023 году ЕвроТранс заплатил наличными 3 526 млн рублей за нематериальные активы — 27% всех средств, привлечённых через IPO (12,9 млрд). Структура: 2,7 млрд за «программное обеспечение» + 0,8 млрд за «торговые знаки и патенты». В 2024 половину этого ПО (1,67 млрд) перевели на новую дочку АО «ТРАССА-ФИН ТЕХ». В 1H 2025 расходы на НМА — 13 млн. Это разовая аномальная транзакция в год IPO. Контрагент не раскрыт.

В итоге, не понятно, как распутывать весь этот клубок проблем... Если бы не красные флаги, я бы написал "базовый сценарий - реструктуризация/доп. эмиссия".

Но когда даже поверхностный анализ отчетности вскрывает столько скелетов — мне не понятно, кто будет заинтересован продлевать агонию и идти навстречу компании?..

Продолжение следует...

📉 ЕВРОТРАНС: КАК ВЫГЛЯДИТ КРИЗИС ЛИКВИДНОСТИ

Коллеги, в прошлом посте по Транснефти я обещал разобрать другие дивидендные истории... Перенесу — пока готовил материал, на фоне вчерашних событий закопался в отчётность ЕвроТранса и нашёл то, о чём молчать нельзя.

Компания за 19 дней допустила 2 формальных технических дефолта, имеет 2 рейтинга в преддефолтной зоне и сжигает около 20 млрд рублей кэша в год при текущей рыночной капитализации около 18 млрд и кучей «скелетов в шкафу» в отчётности...

На мой взгляд, данный кейс важно максимально подробно изучить — так как он важен и в контексте всего ВДО сегмента российского рынка, а идеи "фиксации доходности" в ВДО все ещё довольно часто встречаются.

Начну с краткого описания, как всё происходило.

📌 ХРОНОЛОГИЯ ЗА 11 НЕДЕЛЬ

▸ 24 янв — стресс при погашении БО-001Р-02 на 3 млрд. Спасение через экстренное размещение БО-001Р-09. Спрос собрать не удалось — эмитент сам продавал облигации в стакан после начала обращения, что обвалило их до 86% от номинала в первый же день ▸ 21 фев — блокировка счетов ФНС за долг 223 млн + задержка купона 41 млн по БО-001Р-09 ▸ 10 марта и 1 апреля — двукратные публичные уведомления МФК «Фордевинд» о намерении обратиться в суд с заявлением о банкротстве «Трасса ГСМ» (ключевой операционной дочки ЕвроТранса) ▸ 13 мар — АКРА отзывает рейтинг по инициативе самого эмитента. За неделю до первого техдефолта — классическое поведение эмитента, который знает о приближающемся даунгрейде ▸ 18 мар — формальный техдефолт по «народным» облигациям серии 01 → Эксперт РА снижает с ruA- сразу до ruC ▸ 6–7 апр — формальный техдефолт по биржевому БО-001Р-07. По данным НРД, оплата прошла «ненадлежащим образом»: вместо 20,14 ₽/бонд инвесторы получили 1,5–2,3 ₽. Полная выплата — только 7 апреля. В тот же день НКР снижает рейтинг с A- сразу до CC — на 12 ступеней одним шагом, второй преддефолтный рейтинг.

❗️Важно: интервалы между дефолтными прецедентами сокращаются — 28 → 25 → 19 дней.

Также НКР отдельно отмечает: блокировка счетов ключевой дочки ООО «Трасса ГСМ» со стороны ФНС продолжается с конца февраля — до сих пор, полтора месяца спустя.

📌 ЧТО БУДЕТ ДАЛЬШЕ: 2 НЕДЕЛИ ДО НОВОГО ДЕФОЛТНОГО СОБЫТИЯ

📌 ЧТО БУДЕТ ДАЛЬШЕ: 2 НЕДЕЛИ ДО НОВОГО ДЕФОЛТНОГО СОБЫТИЯ

▸ 22 апр — ~900 млн рублей за один день. Кластер трёх выпусков облигаций (sЕвТранс01 + ЕвроТранс9 + sЕвТран2P1, среди которых «народные» с уже случившимся техдефолтом 18 марта) на ~143 млн купонов + полное погашение тела ЦФА EVTR-1-DTPB-042026-00011 на 600 млн + купон по нему ~153 млн ▸ 28 апр — судебное заседание по иску трейдера «Алгоритм Топливный Интегратор» к ЕвроТрансу на 500 млн руб (один из 7 текущих исков на общую сумму ~12 млрд) ▸ 29–30 апр — дополнительные погашения ГЦП 18,5% и ЦФА с плавающей ставкой + дедлайн публикации аудированной МСФО за 2025 + окончание моратория на демпфер ▸ май–июн — амортизация БО-001Р-03 (1,25 млрд), погашение второго ЦФА 00012 (500 млн) + 5 погашений ГЦП ▸ авг 2026 — пик 2026 года: ~3,3 млрд погашений тел ЦФА за один месяц (3 выпуска 21,5% от 7, 21, 28 августа) ▸ окт–дек 2026 — ещё 5 погашений ЦФА + две амортизации БО-001Р-03

Совокупно до конца 2026 года компании нужно погасить ~11 млрд рублей только по телам облигаций и ЦФА — это не считая процентов и потребности в оборотном капитале.

❗️ Но источников такого объёма физически не существует: рейтинг С означает практически потерю доступа к банковским кредитным линиям, взаимодействие с МФК — подтверждает этот тезис, а провал в последнем размещении БО-001Р-09 — показывает, что и публичный долг для компании закрыт.

Продолжение следует...

📈 ТРАНСНЕФТЬ: ОТВЕТЫ НА ГЛАВНЫЕ ВОПРОСЫ

После первого поста с расчётом дивиденда пришло много вопросов. Открываем отчётность и закрываем их.

📌 «ТОЧНО ЛИ ОБЕСЦЕНЕНИЯ ИСКЛЮЧАЮТСЯ ИЗ ДИВБАЗЫ?»

Да. Из Примечания 22 к МСФО: строка «Обесценение внеоборотных активов» (97 506 млн) = обесценение основных средств (97 253) + нематериальных активов (253). Ни гудвила, ни финвложений, ни right-of-use.

Это ровно те 2 категории, которые Распоряжение 774-р прямым текстом исключает. Никаких серых зон.

📌 «А ЧТО ВООБЩЕ ОБЕСЦЕНИЛОСЬ? ТРУБЫ ВЗОРВАЛИ?»

Нет. Из Примечания 7: это стандартный DCF-тест по IAS 36. Триггеры — удвоение налога до 40%, снижение грузооборота (ОПЕК+), высокая средняя ставка ЦБ за год.

Будущие посленалоговые потоки в модели падают → приведённая стоимость опускается ниже балансовой → бухгалтерия обязана списать разницу. Трубы качают нефть как прежде.

Ни рубля реальных денег не потеряно: EBITDA 585 млрд (+7%, рекорд), операционный кэшфлоу 439 млрд, на счетах 468 млрд.

📌 «МОЖЕТ, ПРАВИТЕЛЬСТВО ОСТАВИТ ЭТИ ДЕНЬГИ В КОМПАНИИ?»

Нет - есть 3 аргумента против:

1. 774-р создавалось именно чтобы дивиденды не зависели от неденежных бухгалтерских записей.

2. причина обесценения — сам же налог 40%, введённый правительством. Повысить налог → получить бухгалтерское списание → на его основании снизить себе дивиденды — абсурд.

3. за 2024 год формула давала 273 млрд (188 руб.), а утвердили 287 млрд (198 руб.) — заплатили выше минимума, не ниже.

📌 «А ВДРУГ ЗАПЛАТЯТ 156 РУБ. — ПРОСТО 50% ОТ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ?»

Нет. Распоряжение: «не менее 50% от нормализованной прибыли».

За 2024 год заплатили от сырой ЧП, потому что она была выше нормализованной (288 > 273) — критерий «не менее» выполнялся.

В 2025 году всё наоборот: сырая ЧП (226) ниже нормализованной (292). Заплатить 50% от 226 = нарушить собственное же распоряжение.

📌 «МОЖЕТ ЛИ ДИВИДЕНД ОКАЗАТЬСЯ ВЫШЕ 201?»

Да. Строка «прочие доходы» (21,8 млрд) вычитается из базы целиком как нерегулярная, но отчётность не даёт полной разбивки.

Если часть окажется регулярной — она вернётся в базу. При трети регулярных статей — плюс ~5 руб. на акцию, дивиденд ~206 руб.

Плюс прецедент 2024 года, когда заплатили выше формулы. Неопределённость работает только вверх.

📌 ИТОГО

Дивбаза — рекордные 292 млрд. Все 97,5 млрд обесценений — буква 774-р. Пол — 201 руб. Потолок — выше.

Доходность при 1 380 руб. к отсечке в июле — 14,6%. На фоне снижения ставки к 14% — одна из лучших дивидендных историй на рынке.

📈 ТРАНСНЕФТЬ: ЧТО МОЖЕТ БЫТЬ ПРОЩЕ?

Не смотря на то, что отчет за 2025 году уже опубликован, а все цифры на руках, котировки все ещё под давлением, а в публику выходят вводящие в заблуждение аналитические отчеты: снова вмешиваются то ли расчеты от номинальной прибыли, то ли желание "быть в консенсусе". Возможно, и то, и другое.

❓ КАК СЧИТАЕТСЯ ДИВИДЕНД ТРАНСНЕФТИ

Дивполитика Транснефти определяется распоряжением Правительства РФ №774-р от 29.05.2006. Формулировка предельно конкретная — на дивиденды направляется не менее 50% чистой прибыли без учёта строго определённых статей:

— убытков от обесценения ОС и НМА (а также их списания, за исключением связанных с продажей) — изменения справедливой стоимости финансовых активов — курсовых разниц — доли в прибыли/убытке зависимых компаний (вместо которой прибавляются фактически полученные дивиденды) — прибылей/убытков, отнесённых на неконтролирующие доли

Это не интерпретация, не допущение — это буква закона.

Тогда, расчёт дивидендной базы за 2025 год (млрд руб.):

ЧП акционеров: 226,1 (+) Обесценение ОС/НМА: 97,5 (+) Валютная переоценка: 4,3 (−) Доля в зависимых: −27,7 (+) Дивиденды от зависимых: 14,6 (−) Переоценка фин. вложений: −1,2 (−) Прочие доходы: −21,8 = Дивидендная база: 291,8

50% от 291,8 млрд ÷ 724,9 млн акций = ~201 руб. на акцию

❗️Расчёт подтверждается историей: за 2023 год формула нормализации давала див. базу ~261 млрд — утвердили 256,9 млрд (дивиденд 177,2 руб.), практически копейка в копейку. За 2024 год формула давала ~273 млрд — утвердили 287,4 млрд (дивиденд 198,25 руб.), то есть компания заплатила выше расчёта, а не ниже.

Формула работает буквально, и скорее в пользу акционеров. Поэтому, 291,8 млрд дивбазы за 2025 год — рекордная цифра и дивиденд ~201 руб. выглядит скорее как "базовый прогноз", а не "оптимистичный сценарий".

На этом фоне удивительно видеть консенсус на ~186 руб. от аналитиков, которым эта формула должна быть прекрасно известна:

— Ренессанс Капитал: 199 руб. (повысили с 190), скорр. прибыль 295 млрд ✅ — Совкомбанк: 195 руб. + интересная оговорка: «будет ли компания корректировать прибыль на обесценения — ответ до конца не очевиден» 😄 — Эйлер: в тексте 170–190 руб., но их же собственная таблица показывает расчётный дивиденд 204 руб. за 2025 год 😆 — СберИнвестиции: 180–185 руб. ☔️ — Текущий консенсус (исходя из отчёта Совкомбанка): 186 руб. Арифметика по распоряжению правительства — 201 руб. Разрыв — 8%. Как это возможно? Здесь есть 2 момента, и оба заслуживают критики.

1️⃣ Ряд аналитиков, судя по всему, до сих пор моделируют дивиденд Транснефти через упрощённую формулу «чистая прибыль × payout». Такой подход игнорирует саму конструкцию дивполитики. В обычные годы, когда обесценений немного, разница невелика. Но когда в 4к25 списывается 97,5 млрд руб. — это создаёт систематический downward bias.

2️⃣ Удивительная для sell-side осторожность. Совкомбанк прямым текстом пишет: «будет ли компания корректировать прибыль на обесценения — до конца не очевидно». Эйлер считает расчётный дивиденд 204 руб. в своей же таблице — но в тексте даёт диапазон 170–190. Откуда берётся эта неуверенность, если правительственное распоряжение, на которое ссылается сама Транснефть на своём сайте, прямо исключает обесценения из базы? Это не grey area — это чёрным по белому в нормативном акте.

Для контекста: в 2024 году произошло ровно то же самое. Консенсус был 188 руб. — утвердили 198,25 руб., на 5% выше. Формула работает.

При текущей цене ~1 380 руб. и расчётном дивиденде ~201 руб. дивидендная доходность к отсечке (ожидается в июле) составляет ~14,6% — одна из самых высоких на рынке прямо сейчас.

Ожидаю снижение доходности к отсечке до порядка 11%-12% с текущих, что подразумевает рост цены до ~1 750 руб. (+26%). и уверенное див. гепа по мере дальнейшего снижения ключевой ставки.

По возможности, поделитесь этим постом! Видимо, кроме нас этот рынок больше никто не спасёт! 😐