📘 Воксис: разбор МСФО 2025

• •

  крупнейший оператор аутсорсинговых контакт-центров в России (~20% рынка по выручке), развивает IT-направление (Воксис Лаб), с 2024 г. - коллекторский бизнес (ПКО Воксис): покупка просроченных долгов у МФО и их взыскание.

✅ Позитивное: • выручка выросла на 20,9% до 6,34 млрд.руб., в т.ч. процентные доходы по купленным долговым портфелям ×3,7 до 779,5 млн.руб. • операционная прибыль +66,4% до 1,22 млрд.руб., скорр. EBITDA +39,1% до 1,51 млрд.руб. • чистая прибыль +9,1% до 540,9 млн.руб., ROE ~48% • капитал +32,7% до 1,29 млрд.руб., капитал/активы ~19,6% • чистый долг/EBITDA ~2,4x (по расчёту компании), EBITDA/проценты ~3,0x • весь долг с фиксированной ставкой, пиков погашения нет: короткий долг всего 242 млн.руб. • невыбранные кредитные линии 1,66 млрд.руб. (годом ранее 0,6 млрд) • займы бенефициарам (621,6 млн.руб. под 7-10% годовых) закрыты через переуступку - баланс расчищен • сборы по портфелям превышали план на 6,1%

〰️ Нейтральное / неоднозначное: • активы +42,7% до 6,55 млрд.руб. - рост во многом через M&A: за год консолидировано 5 компаний, гудвил ×2,7 до 417,5 млн.руб. • ядро КЦ-бизнеса буксует: выручка от банков -41%, реклама и телемаркетинг -30% - рост обеспечили новые сегменты • аудитор «Мэйнстей» дал немодифицированное заключение, ключевой вопрос аудита - оценка купленных долговых портфелей

‼️ Негативное: • ОДП -1,33 млрд.руб. против -8,7 млн годом ранее: покупка портфелей на 1,66 млрд профинансирована долгом • общий долг +64% до 4,07 млрд.руб.; процентные расходы ×1,8 до 485,1 млн, чистые финрасходы ×3,8 до 559,3 млн • деньги на балансе -35,3% до 162 млн.руб. • дивиденды начислены на 679,2 млн.руб. 126% чистой прибыли, параллельно допэмиссия на 395,5 млн - распределение фактически в долг • НМА + гудвил 1,68 млрд.руб. — 131% капитала, материальный капитал отрицательный

⚠️ Критически важное: Качество прибыли. Процентные доходы по портфелям (779,5 млн) начисляются по эффективной ставке и равны 119% прибыли до налога - без них группа была бы убыточна до налогообложения (-123 млн). Живых денег модель пока не генерирует: сборы реинвестируются в новые портфели, долг за два года вырос втрое. Конструкция работает, пока открыт доступ к фондированию и сборы идут по плану (пока идут, +6,1% к прогнозу).

👉 2025 год - трансформация из стагнирующего контакт-центра в быстрорастущий долговой бизнес. Формальные метрики комфортные, но рост целиком куплен в долг, дивиденды превышают прибыль, а капитал «бумажный».

🅿️ 12.08.2025 Эксперт РА подтвердило рейтинг ООО «Воксис» на уровне ruBBB+ с развивающимся прогнозом (мотивированная апелляция оставлена без изменений). Прогноз отражает рост доли коллекторского направления с более рискованным профилем. С учётом выполнения плана по сборам и удешевления фондирования сохранение рейтинга на пересмотре летом 2026 выглядит базовым сценарием, однако повышению мешают агрессивные дивиденды и отрицательный денежный поток.

💢 Hold-Limit - 2,4%

$VOXS1P1 $VOXS001P01 $VOXS001P02 $VOXS001P03 $VOXS001P04

💸 Сравнительный анализ МФО

Учебный год закончился, наступает пора экзаменов. Мы взяли 9️⃣ МФО, представленных на публичном долговом рынке в секторе ВДО и провели им проверочную работу по итогам 2025 года. Оценки решили выставить по школьной шкале по каждому из 6 блоков, которые на наш взгляд являются ключевыми в этой отрасли.

1️⃣ Достаточность капитала ( Кап/Акт, Долг/Кап) и его качество Вэббанкир (33%, 1,90х) - 4 Джой-Мани (53%, 0,54х) - 5 Лайм-Займ (45%, 1,18х) - 5 Мани Капитал (48%, 1,05х) - 5 Мани Мен (40%, 1,35х) - 3 МигКредит (39%, 1,52х) - 4 Саммит (61%, 0,63х) - 3 Фордевинд (16%. 5,11х) - 2 🚩 Экванта (30%, 1,97х) - 4

2️⃣ Качество активов и эффективность сборов ( CoR/Портф, CoR/Проц.дох) Вэббанкир (155%, 68%) - 3 Джой-Мани (249%, 90%) - 2 🚩 Лайм-Займ (53%, 41%) - 4 Мани Капитал (29%, 57%) - 3 Мани Мен (111%, 59%) - 4 МигКредит (95%, 61%) - 4 Саммит (110%, 64%) - 3 Фордевинд (9%, 22%) - 5 Экванта (175%, 78%) - 3

3️⃣ Рентабельность (ROE, ROA, Чист.маржа) Вэббанкир (63%, 18,7%, 9,1%) - 5 Джой-Мани (30%, 13,6%, 6,1%) - 4 Лайм-Займ (44%, 18,5%, 16,6%) - 4 Мани Капитал (7%, 2,9%, 6,3%) - 1 ‼️ Мани Мен (33%, 15%, 10,4%) - 4 МигКредит (29%, 9,6%, 8,9%) - 3 Саммит (10%, 5,2%, 4,1%) - 2 🚩 Фордевинд (56%, 8,7%, 20%) - 5 Экванта (61%, 16,1%, 7,5%) - 5

4️⃣ Ликвидность (Кэш/Акт) Вэббанкир (15,1%) - 5 Джой-Мани (4,6%) - 4 Лайм-Займ (4,1%) - 4 Мани Капитал (0,7%) - 2 🚩 Мани Мен (6,5%) - 4 МигКредит (2,7%) - 3 Саммит (2%) - 3 Фордевинд (2,8%) - 3 Экванта (11,3%) - 4

5️⃣ Долговая нагрузка (Обяз/Кап) Вэббанкир (2,04х) - 3 Джой-Мани (0,89х) - 5 Лайм-Займ (1,21х) - 4 Мани Капитал (1,07х) - 4 Мани Мен (1,50х) - 4 МигКредит (1,58х) - 3 Саммит (0,64х) - 4 Фордевинд (5,17х) - 1 ‼️ Экванта (2,37х) - 3

6️⃣ Рыночные позиции (портфель, млн.руб.) Вэббанкир (6 896) - 4 Джой-Мани (2 351) - 3 Лайм-Займ (5 975) - 4 Мани Капитал (2 343) - 2 🚩 Мани Мен (11 163) - 5 МигКредит (3 797) - 3 Саммит (3 716) - 3 Фордевинд (8 733) - 4 Экванта (13 071) - 5

🏁 Итоговый табель успеваемости Вэббанкир - 4,3,5,5,3,4 - хорошист Джой-Мани - 5,2,4,4,5,3 - слабый хорошист, один блок на пересдачу Лайм-Займ - 5,4,4,4,4,4 - крепкий хорошист, по нашей методологии лучший ученик в классе Мани Капитал - 5,3,1,2,4,2 - проблемный и самый слабый ученик в классе Мани Мен - 3,4,4,4,4,5 - хорошист МигКредит - 4,4,3,3,3,3 - получается ближе к троечнику Саммит - 3,3,2,3,4,3 - крепкий троечник Фордевинд - 2,5,5,3,1,4 - низкие оценки объяснимы спецификой, в некоторых областях вполне способный и талантливый Экванта - 4,3,5,4,3,5 - хорошист

Как видите, отличников не нашлось, но это всё-таки сектор ВДО. Наверняка, старшеклассники типа Т-Финанс и Альфа-Финанс показали бы более высокие оценки)

*Экванта - консолидировано Быстроденьги и Финэква

$MKAP001P02 $MFKMBO1 $LYMZAYBO1P05 $DJMN001P1 $WEBBANK01P04

📘 МФК Мани Мен (MoneyMan): разбор ОСБУ 2025

• •

  входит в группу «АйДиЭф Евразия». В рэнкинге МСФО по размеру рабочего портфеля в 2026 году группа опустилась с третьего места на шестое, по объёму выданных микрозаймов осталась на 3 месте.

✅ Позитивное: • процентные доходы (выручка) вырос до 21,02 млрд.руб. (+26,8%) • чистый процентный доход вырос до 19,30 млрд.руб. (+24,7%), после резервов 6,93 млрд.руб. (+17,5%) • чистый портфель микрозаймов вырос до 10,94 млрд.руб. (+39,2%) • ROE ~34%, ROA ~15% - высокая рентабельность • Долг/капитал 1,35x, Долг/EBITDA ~1,6; EBIT/проценты ~2,7x - низкая долговая и процентная нагрузка • деньги на балансе 978,6 млн.руб. (+38%) • регулятивный капитал восстановлен, НМФК1 вырос с 8% до 12%

〰️ Нейтральное / неоднозначное: • чистая прибыль снизилась на 3,7% до 2,18 млрд.руб. • ОДП резко снизился +250 млн. против +2,21 млрд. годом ранее • выдача микрозаймов +6% при росте рынка +62% - доля рынка сократилась на 1,4пп до 2,5% • капитал/активы 40% обманчив: регулятивный капитал лишь 1,6 млрд (вычет НМА 1,18 млрд и пр.) • ОС выросли до 594 млн за счёт права аренды офиса (обязательство 620 млн)

‼️ Негативное: • процентные расходы +55,8% до 1,72 млрд - опережают доходы • резерв под ОКУ (расход) 12,36 млрд (+29,5%) - 59% процентных доходов • резерв по микрозаймам вырос на 62,9% до 6,41 млрд, покрытие 37% валового портфеля (было 33%) • продажа просроченных микрозаймов 2,67 млрд - растущий поток дефолтных активов • качество прибыли низкое: ядро (ЧПД − управленческие расходы) = всего 0,4 млрд; прибыль до налога 2,98 млрд держится на прочих доходах 3,50 млрд (+76%, в основном продажа просроченных кредитов) • убыток по операциям с фин.активами 0,91 млрд против +132 млн

⚠️ Критически важное: • балансовый капитал -15,1%. В марте 2025 акции АО «Свой Банк» переданы материнскому холдингу (неденежный вывод в пользу группы) • низкая прозрачность: нет публичной МСФО по группе и раскрытия собственников

👉 Операционно 2025 год умеренно-сильный. Долговая нагрузка низкая. Но чистая прибыль снизилась, а без прочих доходов (в основном продажа просроченных портфелей) была бы близка к нулю. Банковское фондирование сверхкороткое

🅿️ 25.09.2025 Эксперт РА подтвердило рейтинг ruBBB- со стабильным прогнозом. Компания подавала мотивированную апелляцию на повышение, но комитет оставил решение без изменений.

💢 Hold-Limit - 1,5% Для более репрезентативной оценки качества надежности эмитента не хватает консолидированной МСФО по группе.

$MFKMBO0201 $MFKMBO1

📘 ИЭК Холдинг (IEK GROUP): разбор консолидированной МСФО 2025

• •

  производитель электротехники (бренды IEK, TEKFOR, GENERICA, LEDEL, ONI, NEOSUN). 11 марта 2026 года преобразован в ПАО - идёт подготовка к выходу на публичный рынок.

✅ Позитивное: • валовая прибыль +15,3% до 22,83 млрд, валовая маржа выросла до 40,7% (с 38,6%) • капитал +11,8% до 19,36 млрд; капитал/активы 40,0% (с 37,2%) - крепкая капитализация • операционный денежный поток +77% до 9,77 млрд.руб. • свободный денежный поток ~5,86 млрд. после капекса 3,9 млрд. • долг почти не вырос: кредиты и займы 15,42 млрд (+6,5%); долг/капитал 0,80x

〰️ Нейтральное / неоднозначное: • выручка +9,4% до 56,16 млрд.руб. (частично за счёт консолидации новых дочек) • чистая прибыль 2,58 млрд (−18,2%) • отчётный EBITDA ~8,14 млрд, но скорректированный EBITDA (расчёт компании) 4,39 млрд (-20,8%) • ROE снизился с ~19,5% до ~14,1%

‼️ Негативное: • прибыль до налогов 1,59 млрд (−59,8%) • чистая прибыль удержана только налоговым доходом +0,99 млрд (отложенный налог вместо расхода) • финансовые расходы +49,3% до 4,66 млрд; проценты по кредитам +48,6% до 3,73 млрд • обесценение/списание запасов +508 млн (резерв по запасам - ключевой вопрос аудита, ~8% запасов) • комиссии по факторингу 1,07 млрд (+43%); управленческие расходы +42%

⚠️ Критически важное: • без разовой выгоды слияния и налогового дохода бизнес в 2025 доналогово убыточен: скорр. EBITDA / финрасходы ≈ 0,94x — очищенная операционная прибыль НЕ покрывает проценты

👉 Операционно бизнес вырос в 2025 году, но качество прибыли низкое: весь доналоговый результат - разовый неденежный доход от поглощения дочек, а чистую прибыль удержал налоговый доход. Очищенно бизнес доналогово убыточен - выросшие почти на 50% проценты съели операционную прибыль. Это прямое следствие плавающих ставок. Баланс крепкий.

Ключевое на 2026 год - стоимость и рефинансирование короткого долга; снижение ставки критично для восстановления маржи. IPO может дать приток капитала и снизить долговую зависимость.

🅿️ Эмитент имеет рейтинг А- от АКРА (04.03.2026) и А- от Эксперт РА (27.11.2025). Агентства дают средние оценки по долговой и процентной нагрузке, отмечают высокую ликвидность и сильные рыночный позиции.

💢 Hold-Limit - 4,4%

$IEKGBO1P03 $IEKGBO1P05 $IEKGBO1P04

📘 ИСП (Инновационные системы пожаробезопасности): разбор РСБУ 2025 (с дополнением по 1 кв.2026) — ведущий российский разработчик и производитель автоматических систем газового пожаротушения.

✅ Позитивное: • выручка выросла на 19,4% до 1,05 млрд.руб. • валовая прибыль выросла на 22,6% до 626,1 млн.руб. • прибыль до налогообложения выросла на 20,1% до 306,8 млн.руб. • операционный денежный поток сильный: +275 млн.руб. (за 2024 +252,7 млн.руб.) • чистый долг отрицательный: долг 38,7 млн против денег 50 млн - фактически чистая денежная позиция • капитал/активы ~41,7% - очень высокая обеспеченность собственными средствами • резидент ТОСЭР «Тольятти», ставка налога на прибыль льготная (экономия 23,1 млн.руб. в 2025) • аудитор «Аудит-Потенциал» выдал немодифицированное (чистое) мнение без оговорок

〰️ Нейтральное / неоднозначное: • чистая прибыль почти не изменилась: 246,3 млн.руб. (-0,7%) • налог на прибыль вырос в 8 раз до 60,5 млн.руб. (закончилась льгота 0% по федеральной части, ставка 2%→10% по региону) • прибыль от продаж снизилась на 1,1% до 327,7 млн.руб. при росте выручки — давление расходов • выплачены дивиденды 123,5 млн.руб. (в 2024 — 305,7 млн.руб., из них спецвыплата) • резкий рост НМА в 5,7 раза до 324,1 млн (изобретения 168,3 млн, полезные модели 40 млн) • стоимость аренды зданий выросла: появилось право пользования активами 162,6 млн и обязательство по аренде 311,7 млн

‼️ Негативное: • коммерческие расходы выросли на 88,1% до 161,8 млн.руб. • управленческие расходы выросли на 46,2% до 136,5 млн.руб. • кредиторка выросла на 31,9% до 299,2 млн.руб. • появился резерв по сомнительным долгам 4,5 млн.руб. • запасы сырья снизились на 13,8% до 203 млн.руб.

⚠️ Критически важное это 1 квартал 2026: • выручка -14,2% до 183,2 млн.руб., получен убыток -3,8 млн (год назад прибыль 68,7 млн) • валовая прибыль -48,7% до 71,5 млн, прибыль от продаж -94,5% до 4,9 млн • коммерческие расходы +93,4% до 40,4 млн • деньги на балансе -57% до 21,5 млн.руб. • проценты к уплате выросли в 5,4 раза до 3,8 млн

👉 В 2025 году компания показала рост выручки и сохранила высокую прибыль, оставаясь финансово устойчивой - низкий долг, высокий капитал, чистое аудиторское заключение и положительный денежный поток. Главные риски лежат в динамике: операционная рентабельность размывается опережающим ростом коммерческих и управленческих расходов, а налоговая льгота постепенно сворачивается.

В 1кв. 2026 получен квартальный убыток на фоне обвала выручки и продолжающегося роста расходов на продажу. Если это не сезонный эффект (отгрузки в пожарном оборудовании часто смещены к концу года), а смена тренда, то по итогам 2026 года прибыль может заметно просесть. При этом запас прочности у компании большой. Денежная подушка и почти отсутствующий долг позволяют пережить слабый период без угрозы непрерывности деятельности.

🅿️ АКРА 07.04.2026 присвоило эмитенту рейтинг BBB-(RU) со стабильным прогнозом. Из позитивного агентство отмечает очень высокую рентабельность, низкую долговую нагрузку при высоком покрытии процентных платежей. Из слабого помимо очень малого размера бизнеса РА даёт слабую оценку свободному денежному потоку с учетом высоких объёмов планируемой в 2026-2027 году инвестиционной программы (расширение производственной базы).

💢 Hold-Limit - 1,6%

#tibonds #отчеты #аналитика

🅿️ Моторные технологии - Эксперт РА понизило рейтинг BB- ↘️ B-, негативный

⚡️ Поставщик подаст на банкротство сети Williams Oliver

Поставщик электротоваров ООО «Премиум кофе солюшнз» 25 мая сообщил на «Федресурсе» о намерении обратиться в суд с заявлением о признании банкротом ООО «Патриот групп». На 03 июня эмитент Патриот групп запланировал сбор заявок в новый выпуск 001Р-03

🅿️ Виллина - НРА понизило рейтинг BB- ↘️ СС, под наблюдением

🅿️ Магнит - АКРА понизило рейтинг AAA ↘️ AA+, стабильный

Если смотреть Hold-Limit, то среди ААА-выпусков у Магнита значение было одно из самых низких, предпосылки для понижения рейтинга были видны.

📘 Группа РОЛЬФ (АО «ПромАгроЛогистика»): разбор МСФО 2025

✅ Позитивное: • выручка 244,1 млрд.руб. (формально х2,6, но сравнение некорректно – см. ниже) • операционная прибыль 7,17 млрд.руб. (+464% к искаженной базе) • скорректированная EBITDA 9,19 млрд.руб. • общий долг снизился на 5,4% до 47,6 млрд.руб. • бонусы поставщиков выросли в 4 раза до 9,13 млрд.руб. – ключевая поддержка маржи • валовая маржа сегмента «Сервис и запчасти» 10 млрд.руб. против 3,8 млрд.руб. • получен беспроцентный заём от бенефициара 4,7 млрд.руб. (справедливая стоимость 2,4 млрд.руб., 1,8 млрд.руб. в добавочный капитал)

〰️ Нейтральное / неоднозначное: • Чистый долг/скорр.EBITDA стабилен ~4,77x (2024: 4,79x) • реальная динамика выручки: -14,0% (244,1 vs 283,7 млрд.руб. т.к. сопоставимая база 2024 г. включает результаты приобретённых компаний только с 31.08.2024) • ретроспективная переоценка зданий и земли по состоянию на 31.12.2024 • операционный денежный поток +3,05 млрд.руб. (снизился с 9,3 млрд.руб.) • деньги на балансе 4,06 млрд.руб. (-10%)

‼️ Негативное: • чистый убыток вырос до -4,95 млрд.руб с -1,04 млрд.руб. (сопоставимая база 2024 г.) • финансовые расходы 11,29 млрд.руб. против 7,36 млрд.руб. за весь 2024 г. (+53%) – полностью съели операционную прибыль • EBIT/проценты 0,64x – операционная прибыль не покрывает проценты • сегмент «Новые автомобили» убыточен на валовой марже: -5,77 млрд.руб. при выручке 115,4 млрд.руб. (в 2024 г. также убыток -0,56 млрд.руб.)

⚠️ Критически важное: Капитал группы ОТРИЦАТЕЛЬНЫЙ: -2,88 млрд.руб. (на 31.12.2024 был -1,85 млрд.руб.). Накопленный убыток составляет -7,86 млрд.руб. Финансовое положение поддерживается переоценкой зданий и земли (резерв 3,22 млрд.руб.) и дисконтом по беспроцентному займу бенефициара (1,81 млрд.руб.). Без этих бухгалтерских конструкций капитал был бы существенно глубже в минусе.

👉 Операционно бизнес отработал год примерно на уровне 2024 г. (если считать его в полном объёме с учётом приобретённых компаний), но модель убыточна: новые автомобили продаются с отрицательной валовой маржой, компанию вытягивают сервис/запчасти и финансовые услуги, а также бонусы поставщиков. Высокие процентные расходы и долговая нагрузка (~5 годовых EBITDA) при отрицательном капитале - это структурная проблема.

🅿️ Эмитент имеет рейтинги от трёх РА и они нетипично имеют довольно существенный разброс по уровням. АКРА в августе 2025 года установило рейтинг A(RU) со стабильным прогнозом и оговоркой, что "применяет повышающую корректировку к оценке собственной кредитоспособности (ОСК) Компании с учетом вероятности оказания ей поддержки со стороны бенефициара". Между тем собственный рейтинг компании АКРА устанавливает на уровне А- и это всё равно выше, чем у Эксперт РА (ruBBB от 06.02.2026) и НКР (BBB+.ru от 31.03.2026). Стоит отметить, что более низкие рейтинги свежее, а значит в августе можно ожидать какого-то негативного пересмотра и от АКРА.

Ключевой негативный фактор - высокая долговая и процентная нагрузка при отсутствии положительной динамики. Очень похоже, что Эксперт РА установило рейтинг по реальному финансовому положению компании, АКРА заложило в рейтинг поддержку от бенефициара (и к слову сказать в 2025 году поддержка была оказана, не придраться), а НКР выбрало золотую середину.

💢 Hold-Limit - 1,6%

$ROLFBO001P03 $ROLFBO001P05 $ROLFBO001P08 $ROLFBO001P09 $ROLFBO001P10