Кризис по-японски: гигантский долг и ралли рынка акций

Дарья Фёдорова

Японский индекс акций Nikkei 225 вырос с начала года на 29% и на этой неделе впервые превысил отметку 50 000 пунктов. По доходности Nikkei в этом году обходит даже американский S&P 500, который вырос на 17%. Разберёмся, насколько обоснован оптимизм инвесторов, какие риски может нести экономика Японии для мировых рынков и получится ли у нового премьер-министра хоть что-то сделать с астрономическим долгом страны.

Рост японского рынка отчасти обусловлен общим мировым оптимизмом, однако у него есть и внутренний драйвер — надежды инвесторов на новую экономическую политику первой в истории страны женщины-премьера Санаэ Такаити.

На сегодня Японии занимает 4 место в мире по размеру экономики, у неё самый высокий среди стран ОЭСР госдолг относительно ВВП и самая высокая доля населения старше 65 лет. В этих условиях новому премьер-министру предстоит вернуть экономику к стабильному росту и снизить долг.

Российские инвесторы могут зарабатывать на росте или снижении японского рынка акций через фьючерсы на биржевой фонд iShares Core Nikkei 225, который точно повторяет динамику одноимённого индекса. Корзина фонда состоит из 225 наиболее торгуемых акций японских компаний.

Проблемы экономики

С 1950-х экономика Японии быстро росла за счёт импорта технологий и экспорта товаров. Бурный рост привёл к формированию пузыря в сфере недвижимости и на фондовых рынках. В 1989 на фоне ослабления спроса в Европе и США произошло резкое падение цен на активы и, как следствие, проблемы с балансами банков. Два десятилетия после кризиса стали для Японии потерянными, экономика стагнировала, цены снижались, государственный долг увеличивался.

Последние 5 кварталов ВВП Японии растёт. В среднем темпы роста на уровне развитых стран Большой семёрки (G7), но отличаются волатильностью.

Санаэ Такаити выступает за увеличение бюджета и мягкую денежно-кредитную политику. Главной целью страны остаётся снижение долговой нагрузки. Такаити для её достижения планирует государственно-частные инвестиции в технологические отрасли, такие как искусственный интеллект и полупроводники, что должно привести к росту налоговой выручки. Одним из предвыборных обещаний также была борьба с ростом цен.

Такаити — преемница Синдзо Абэ, автора «абэномики». В 2012 Синдзо Абэ пытался вывести экономику Японии из многолетней дефляции с помощью программы масштабного количественного смягчения, роста госрасходов и структурных реформ. Целью политики было достижение инфляции в 2%. Программа не достигла успеха, как считается, из-за повышения налога с продаж. С III квартала 2014 года экономика вновь ушла в дефляцию. Однако цель Синдзо Абэ оказалась выполнена 10 лет спустя: с апреля 2022 года инфляция держится выше 2%. Теперь уже для борьбы с ней ЦБ Японии с 2024 года повышает ставку.

Госдолг Японии становится всё дороже

С кризиса 1990 года госдолг Японии вырос на 958 трлн иен, до 1317 трлн иен, на конец 2024 года. Ключевым фактором роста задолженности стали расходы, связанные с социальным обеспечением: их вклад в рост долга за весь период составил 497 трлн иен. Существенным фактором роста долга также было снижение налоговых поступлений, но с 2010-го года они устойчиво растут.

В результате роста расходов и снижения налоговых поступлений госдолг Японии в 2024 достиг 237% от ВВП. Это выше, чем долговая нагрузка всех других развитых стран, и в два раза выше, чем у США.

Для оплаты процентов по долгу, которые сейчас составляют 1,9% от ВВП, Япония выпускает новые облигации. Например, в бюджете на 2025 год запланирован их выпуск на 28,6 трлн иен, на уплату процентов пойдёт 10,5 трлн, а остальные 17,7 трлн — на погашение тела долга.

Обслуживать гигантский долг Японии помогают низкие ставки: с 2011 до 2016 года они были близки к нулю, а с 2016 до 2021 и вовсе отрицательными. Но долг, выпущенный в это время, постепенно сменяется более дорогим. Большая часть облигаций Японии выпускается со сроком менее 10 лет, на выпуски с погашением 20 и более лет приходится не более 10%.

С 2024 года ключевая ставка ЦБ Японии растёт и достигла 0,5% — это самый высокий уровень с 2008 года. Прогнозируется дальнейшее повышение до 0,75% к концу этого года.

Дно средних ставок гособлигаций пройдено в 2022–2023 годах, а сейчас стоимость обслуживания долга растёт. В 2024 году средняя ставка по всему госдолгу была 0,83%, в этом — 0,93%, а в следующем, по нашим расчётам, вырастет уже до 1,04%.

Даже без учёта ежегодного прироста объёма долга и дальнейшего повышения ключевой ставки замена старых и дешёвых выпусков гособлигаций на новые по более высоким ставкам в ближайшие годы будет увеличивать процентные расходы бюджета на 1,1–1,2 трлн иен в год. Если же ЦБ Японии продолжит повышать ставки, как это ожидает рынок, стоимость обслуживания долга будет ещё выше.

Политика нового правительства долгосрочно ориентирована на снижение долга, но первой мерой Санаэ Такаити будет пакет стимулов на 13,9 трлн иен. Такой объём новых госрасходов неизбежно приведёт к дальнейшему наращиванию долга и росту процентных платежей. Снижение долговой нагрузки вновь будет отложено на будущие периоды.

Демографический кризис

Это ключевая проблема страны, которая лишь ухудшает перспективы нормализации ситуации с долгом. В Японии 29% населения сейчас старше 65 лет. На сегодня это самый высокий показатель среди крупнейших экономик мира. Эту возрастную группу Бюро статистики Японии делит на две: от 65 до 74 и старше 75. Наибольшие расходы связаны именно с последней группой: в частности, расходы на медицину в ней в 2,5 раза выше, чем в среднем по стране, и составляют около 1 млн иен в год.

В 2025 все представители послевоенного поколения бэби-бумеров будут старше 75 лет, это около 18%.

Старение населения не только увеличивает расходы на социальное обеспечение, но и уменьшает предложение труда. Безработица в Японии снижается последние годы и сейчас составляет 2,6% — это минимальный уровень среди стран ОЭСР.

Негативное отношение страны к иммиграции — это системный барьер, который мешает решить проблему нехватки рабочей силы.

Пошлины на импорт в США

На США приходится около 18–20% всего экспорта Японии, в 2024 году поставки составили $142 млрд, в том числе автомобилей на $50,3 млрд. В сентябре Япония согласилась на 15%-ые пошлины на импорт в США. Из-за высокой конкуренции японские автопроизводители не могут переложить расходы на потребителей и для сохранения продаж снижают цены.

Это приведёт к падению прибыли корпораций и, значит, к снижению налоговых поступлений в бюджет. Даже без учёта косвенных негативных последствий в виде снижения инвестиций, потери бюджета могут составить от 0,35 до 1 трлн иен в год.

Есть ли позитив?

Цель Министерства финансов — достичь первичного профицита бюджета в 2025 году, то есть поступления от налогов должны покрывать расходы бюджета без учёта выплат на обслуживание долга. Первичный профицит — необходимое условие сокращения отношения долга к ВВП. Сокращение долга своей основной задачей также видит и новый премьер-министр Санаэ Такаити.

Несмотря на сложную ситуацию с демографией и долгом, в экономике Японии есть позитивная динамика:

• •

  С 2015 года налоговые поступления растут быстрее социальных расходов. Драйверами роста выручки были повышение налога с продаж с 5 до 8% в апреле 2014 года и до 10% в октябре 2019 года, отрицательные процентные ставки и падение мировых цен на нефть. Но роста налогов пока недостаточно для достижения профицита бюджета и снижения долга. Долг продолжает расти.

• •

  С 2022 года инфляция устойчиво держится выше 2%, Япония вышла из долгого периода дефляции.

• •

  Страновые рейтинги с 2015 года стабильны на уровне А+/А1.

• •

  И первичный, и общий бюджетный дефицит с учётом процентов постепенно снижается, за исключением кратковременного увеличения в 2020 году в период пандемии COVID-19.

В итоге

• •

  Индекс Nikkei с начала года вырос на 29%, больше S&P 500 и европейского рынка. Одна из причин — ожидания, что экономическая политика нового премьера Санаэ Такаити будет благоприятна для фондового рынка.

• •

  Ключевой риск Японии — рост расходов на обслуживание долга. Даже при текущих ставках проценты будут расти на 10% или 1–1,2 трлн иен в год за счёт замещения дешёвого долга, привлечённого в период около нулевых и отрицательных ставок 2011–2021 годов.

• •

  ЦБ Японии повышает процентную ставку с 2024 года, до конца года прогнозируется ещё одно повышение с 0,5 до 0,75%. ЦБ оценивает диапазон нейтральных ставок в 1–2,5%, таким образом, не исключено дальнейшее повышение как минимум до 1%.

• •

  Налоговые поступления устойчиво растут с 2010 года, в среднем на 2,4 трлн иен в год. Рост выручки может частично компенсировать рост процентов по долгу.

• •

  Долгосрочный ключевой риск страны — старение населения, которое приведёт к росту соцрасходов и дефициту на рынке труда. Ситуация усугубляется традиционно негативным отношением к иммигрантам. Доля населения старше 65 лет в Японии сейчас 29%, к 2070 году вырастет до 39%.

• •

  На наш взгляд, без решения демографической проблемы старения населения достижение цели снижения долга Японии маловероятно, так как усилия правительства по привлечению инвестиций будут нивелированы дефицитом на рынке труда.

• •

  На текущий момент экономика Японии справляется с обслуживанием огромного долга, ключевой фактор — доверие инвесторов, в том числе иностранных, которые держат около 12% гособлигаций в обращении. При небольшой доле владения именно иностранные инвесторы наиболее активны на рынке, их настроения влияют на доходность и цены облигаций.