Дарья Фёдорова

В секторе цветной металлургии на МосБирже из ликвидных акций представлены только ГМК Норникель, РУСАЛ и три золотодобытчика: Полюс, ЮГК и Селигдар. На фоне ралли металлов в начале года инвесторы обратились к менее ликвидным инструментам: объёмы торгов акциями Русолово подскочили в десятки раз. Разбираемся, насколько интересна эта акция и какие у неё перспективы.

За последний год мировые цены на олово выросли на 55%, с $30 до 46,7 тыс за тонну, при этом на пике 29 января цены подскакивали до $55,4 тыс. Рост цен на олово вызвал повышенный интерес к акциям компании Русолово, которые торгуются в третьем котировальном списке МосБиржи. Объём торгов 29 января достигал пика 874 млн руб. против средних за декабрь 15 млн руб.

В отличие от Бурятзолота и Лензолота, Русолово ведёт добычу и развивает перспективные проекты. Капитализация составляет 18 млрд руб., компания публикует отчётность по МСФО на полугодовой основе, 85% компании принадлежит Селигдару.

Мировой рынок

В мировой структуре спроса на олово около 51% приходится на электронику, 16% обеспечивает химическая промышленность, остальное используется в производстве пищевой тары, свинцово-кислотных батарей, в сплавах стали. При этом 38% мирового потребления и 52% производства олова обеспечивает Китай.

Мировой спрос на олово составляет около 380 тыс т в год, по данным International Tin Association (ITA). Росту спроса на металл будут способствовать строительство дата-центров, ставка на альтернативную энергетику и производство электрокаров. Отметим, что активное развитие этих отраслей за последние годы пока не привело к увеличению потребления олова: с 2017 года оно остаётся в диапазоне 370–380 тыс т в год.

Оценки того, насколько вырастет спрос на олово, в разных прогнозах значительно отличаются:

• •

  Fitch Solutions: 408 тыс. т к 2029 году (+7,3%),

• •

  Roskill: 495 тыс. т в 2029 году (+30%),

• •

  ITA: 428 тыс. т к 2030 году (+13%).

Производство Русолово

Русолово — фактически монополист на рынке олова в России, его доля в производстве оловянных концентратов 81%. Оставшиеся 19% производит АО «Янолово». Около 25% концентратов отправляется на экспорт, остальное перерабатывается на Новосибирском оловянном комбинате.

Помимо олова, компания производит медные и вольфрамовые концентраты с долей выручки 18% и 1% соответственно. Основные производственные активы: Правоурмийское месторождение с запасами 59 тыс т олова, а также Солнечный ГОК с месторождениями Фестивальное (запасы 32 тыс т олова) и Перевальное (запасы 43 тыс т олова) в Хабаровском крае.

К 2028 году Русолово планирует увеличить производство олова до 5,4 тыс. т за счёт модернизации текущего производства и строительства новых. Но запуск ключевого проекта развития — месторождения Пыркакайские штокверки на Чукотке с запасами 243 тыс т олова — ожидается только в 2031–2032 году. Сейчас компания находится в процессе подготовки технико-экономического обоснования проекта (ТЭО).

Финансовые показатели

Русолово наращивает выручку, но прибыль и EBITDA падают из-за роста расходов и высокого долга. На 30 июня 2025 года объём кредитов достиг 18,2 млрд руб., показатель долговой нагрузки составлял 24х. Даже при сохранении текущих высоких ценах на олово долговая нагрузка останется на высоком уровне около 4-5х EBITDA.

Мультипликаторы

При капитализации 18 млрд руб. торгуется с коэффициентом х2,1 к выручке, это очень высокий показатель даже без учёта рисков высокой долговой нагрузки.

По мультипликатору EV/EBITDA акции тоже торгуются очень дорого — на уровне х50. При сохранении текущих высоких цен на металл оценочный EV/EBITDA будет около 7х, что также является высоким показателем.

Селигдар

Роль Русолова в портфеле активов Селигдара небольшая. В совокупной выручке на олово, медь и вольфрам приходится всего около 10%. С запуском Пыркакайских штокверков доля цветных металлов тоже не увеличится, так как в это же время Селигдар планирует начать добычу на месторождении золота Кючус.

В итоге:

• •

  Рост цен на олово в прошлом году был в большей степени связан с временными перебоями в поставках, чем ростом спроса. Мировой спрос на металл последние 10 лет остаётся на уровне около 370–380 тыс т.

• •

  Как и в случае многих других малоликвидных акций, котировки Русолова не связаны с фундаментальной оценкой компании. С мультипликаторами EV/EBITDA 50х, P/S 2,1х компания торгуется в разы дороже аналогов.

• •

  Даже при текущих высоких ценах на олово оценочные мультипликаторы выше рыночных: EV/EBITDA около 7х.

• •

  Учитывая высокий долг и отсутствие прибыли, маловероятно, что в ближайшей перспективе Русолово будет выплачивать дивиденды материнской компании — Селигдару.

• •

  До улучшения финансового состояния акции Русолово могут быть интересны только спекулятивному инвестору, но такие ставки несут высокий риск.

• •

  Для Селигдара олово также не является важным драйвером из-за небольшой доли в выручке и убыточности.