Оцениваем потенциал флоатеров в условиях снижения ключевой ставки и сравниваем их с бумагами с фиксированным купоном.

На фоне снижения ключевой ставки облигации с плавающим купоном (флоатеры) считаются невыгодным активом. Купон по ним будет снижаться вслед за ставкой. В таких ситуациях обычно рекомендуют покупать бонды с фиксированным купоном (фиксы), желательно длинные, чтобы во время снижения ставок заработать на росте цен.

Но в последнее время фиксы уже сильно выросли, а доходности по ним — снизились. Многие бумаги в значительной степени отыграли будущее снижение ставок. Поэтому по текущим ценам они вполне могут уступить флоатерам, особенно если ЦБ будет более осторожен со смягчением ДКП.

В этом материале мы сравниваем несколько выпусков флоатеров и фиксов от одних и тех же эмитентов, чтобы определить, насколько интересен плавающий купон сейчас.

Как оцениваем

Механизм оценки доходности флоатера мы рассматривали в специальном цикле материалов. Если инвестор хочет углубиться в эту тему, можно ознакомиться со следующими публикациями:

Как оценивать флоатеры. Часть 1. Simple margin

Как оценивать флоатеры. Часть 2. Discount margin

Как оценивать флоатеры. Часть 3: прогноз ставок

В этом материале мы будем строить прогноз ключевой ставки, на основании которого можно рассчитать прогнозную доходность флоатера — прогнозную YTM (доходность к погашению). Её можно сравнить с показателем YTM для облигаций с фиксированным купоном и оценить, какие бумаги выгоднее.

Для сравнения мы выбрали несколько пар ликвидных облигаций: фиксов и флоатеров от одного и того же эмитента. Вот список эмитентов:

• •

  ИНАРКТИКА

• •

  Эталон Финанс

• •

  АФК Система

• •

  ТГК-14

• •

  Полипласт

• •

  ВИС Финанс

• •

  Газпром капитал

• •

  РЖД

Прогноз ставки

Чтобы получить наиболее близкий к консенсусу прогноз ключевой ставки, можно использовать котировки процентных свопов IRS (Interest Rate Swap). Процентный своп — это финансовый инструмент, который позволяет обменять плавающую ставку на фиксированную.

В России рынок IRS на ключевую ставку (КС) существует и в рамках Московской биржи — секция МБ СПФИ. На горизонте 3–5 лет он относительно ликвидный, так что ставки на нём можно использовать для прогноза купонов по флоатерам.

На текущий момент прогноз средней 3-месячной ключевой ставки на ближайшие 12 месяцев выглядит так:

На второй год средняя ставка ожидается на уровне 12,2%, а на третий год (август 2027 — август 2028 года) — 12,3%. Это не вполне соответствует прогнозу ЦБ, который предполагает среднюю ставку в 2027–2028 годах на уровне 7,5–8,5%.

Вероятно, это связано с ограниченной ликвидностью IRS на таком сроке. Поэтому на этом временном участке мы сформировали прогноз, ориентируясь на верхнюю границу среднесрочного прогноза ЦБ.

В результате в нашем прогнозе ключевая ставка составит 13,5–14% на конец 2025 года, в 2026 году снизится до 12–12,5%, а в 2027 году — до 8%. Средняя ключевая ставка в первый год от текущей даты составит 14,4%, во второй — 12,1%, в третий — 8,5%.

Флоатеры или облигации с фиксированным купоном

Результаты расчёта и сравнение с сопоставимыми по сроку облигациями с фиксированным купоном представлены ниже:

В пяти случаях из восьми прогнозная доходность по флоатерам опережает доходность облигаций с фиксированным купоном от того же эмитента с тем же сроком до погашения или оферты put (даты оферт помечены звёздочкой).

Таким образом, если держать до погашения, даже в период снижения ставок некоторые облигации с плавающим купоном вполне могут оказаться выгоднее выпусков с фиксированным купоном.

В подтверждение этого тезиса стоит упомянуть динамику флоатеров в последнюю неделю. С начала августа более 70% всех рыночных флоатеров выросли в цене. Средний рост составил 1%, причём отдельные выпуски прибавили в цене 3–5%: ГТЛК 1Р06, Сегежа Групп, 003P-03R, АФК Система, 001Р-29. Дисконт к номиналу, сформировавшийся в конце 2024 года по многим выпускам, начинает сокращаться.

Выводы

В период снижения ставок инвестору не стоит списывать флоатеры со счетов. На текущий момент эйфория на рынке облигаций привела к тому, что доходности по многим бумагам с фиксированным купоном выглядят ниже, чем ожидаемые доходности по флоатерам.

Также мы наблюдаем, что во многих выпусках начал сокращаться дисконт к номиналу, сформировавшийся в конце 2024 года. Это обеспечивает дополнительный спекулятивный интерес к этому сегменту облигаций.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции