Реструктуризация под ёлкой: разговор о кредитном риске

Высокие процентные ставки продолжают оказывать давление на российскую экономику. Это наглядно демонстрирует текущий период стресса в сегменте высокодоходных облигаций – слово «дефолт» появляется в новостных лентах всё чаще, а премии за риск растут. О текущем уровне кредитных рисков в экономике рассуждают аналитики А-Клуба.

Что происходит

Есть популярный в социальных сетях тип видеоконтента: различные предметы обихода помещаются под работающий гидравлический пресс. Давление постепенно увеличивается, а интрига заключается в том, какую нагрузку способен выдержать тот или иной объект. Скажем, стеклянная ваза разлетается практически сразу, а кусок железа или стопка листов бумаги держатся значительно дольше. Итогом практически всегда становится победа механизма. Но сам процесс выглядит занимательно – за ним довольно интересно наблюдать. А вот приближаться к эпицентру действия опрометчиво: некоторые предметы раскалываются, разлетаются и разрываются громко и непредсказуемо.

Нечто подобное наблюдается в российской экономике: в роли гидравлического пресса выступают высокие процентные ставки, а в роли предметов – компании реального сектора. Среднее значение ключевой ставки Банка России в 2024 и 2025 годах составило 17,5% и 19,2% годовых, соответственно – значительно выше нейтрального уровня, к которому привык бизнес в периоды умеренной инфляции. Жёсткая монетарная политика давит на реальный сектор экономики с двух сторон: во-первых, напрямую через рост финансовых издержек компаний. Стоимость обслуживания кредитов, взятых по плавающей ставке, растёт, а рефинансирование займов с фиксированной ставкой становится значительно дороже. По некоторым оценкам, доля процентных расходов в операционной прибыли компаний к III кварталу 2025 года возросла до максимальных за всю историю наблюдения 38%. А согласно расчётам АКРА, среднее по 50 крупнейшим нефинансовым компаниям отношение процентных платежей к выручке выросло с 3,5% в 2023 году до 7,5% в I половине 2025 года.

Во-вторых, жёсткая ДКП приводит к торможению экономической активности. Объём внутреннего спроса сжимается, и циклические отрасли оказываются в предкризисном состоянии. В частности, сейчас ощутимое давление испытывают девелоперские и металлургические компании. Кроме того, под ударом оказываются менее устойчивые банки – с ростом процентных ставок традиционно увеличивается число проблемных заёмщиков, что требует дополнительных отчислений в резервы. Одновременно растут доходности облигаций – это в том числе ведёт к отрицательной переоценке банковских торговых портфелей.

Несмотря на снижение ключевой ставки во II половине 2025 года, давление на реальный сектор сохраняется. Изменение краткосрочных ставок влияет на экономику с лагами длительностью вплоть до 6 кварталов. Поэтому эффекты сверхжёсткой ДКП конца 2024–начала 2025 гг. не теряют актуальности. При этом и сейчас реальные процентные ставки всё ещё высоки: базовая инфляция уже около полугода находится вблизи целевого уровня. А вот подход к снижению ключевой ставки остаётся очень осторожным. Ещё одна проблема в том, что всё это происходит при неблагоприятных внешних условиях – санкционное давление не уменьшается, и часть российских компаний, ориентированных на экспорт, сталкивается с потерей привычных рынков сбыта и ростом логистических издержек.

В результате в экономике копятся риски: средний уровень долговой нагрузки представителей реального сектора растёт, а часть компаний уже вошла в стадию полноценного кризиса. «Гидравлический пресс» высоких ставок продолжает работать, а пик его давления может прийтись на следующий год.

О кредитном риске

Участники рынка привыкли к бесперебойной работе большого числа риск-факторов для российской экономики. Санкционное давление, геополитическая напряжённость, зависимость от мировых цен на сырьё, ужесточение бюджетной и монетарной политики. Все эти (и не только эти) угрозы периодически сменяют друг друга в роли ключевого риска для отечественного рынка. Мы ожидаем, что в 2026 году на первый план выйдет кредитный риск – вероятность возникновения проблем с платёжеспособностью у российских эмитентов. Причины всё те же: отложенный эффект высоких процентных ставок и замедление экономики. Кроме того, дополнительное давление может оказать неблагоприятная внешняя конъюнктура. При этом макропруденциальная политика ЦБ остаётся консервативной (подробнее обсудим это ниже) – в этом смысле надежды, что банки будут с лёгкостью рефинансировать проблемные займы, не оправдаются.

Учитывая, что риски избыточного замедления экономики остаются актуальными, одним из стрессовых сценариев может стать кредитное сжатие – существенное сокращение кредитования даже при снижении процентных ставок. Работает это следующим образом: банки переоценивают риски торможения экономической активности и начинают более осторожно подходить к выдаче кредитов. Это может выражаться в ужесточении требований к заёмщикам (банк готов выдавать кредиты только устойчивым компаниям, способным обслуживать займы даже при замедлении экономики). В результате объём кредитования сжимается, а это ещё сильнее давит на внутренний спрос (и, как следствие, на темпы роста экономики). Компании реального сектора продолжают страдать, банки ещё сильнее ограничивают выдачи кредитов – и положение становится практически безвыходным.

В последние месяцы вопрос кредитного риска переходит в разряд ключевых для участников российского рынка. Одним из тревожных звонков стали разговоры о росте проблемной задолженности в портфеле МКБ, ориентированного на корпоративный сегмент. Затем на первый план вышла тема дефолтов и понижения кредитных рейтингов – в декабре в состояние полноценного дефолта вошла Монополия (объём облигаций в обращении более 6 млрд рублей), а «стрессовым» Уральской Стали и ТГК-14 снизили кредитный рейтинг. Важно, что в ноябре в рамках регулярного обзора финансовой стабильности Банк России выделил кредитный риск как ключевую уязвимость финансового рынка. Таким образом, проблема ухудшения кредитного качества российских компаний начала особенно ярко проявляться в последнее время – причём как на словах (прогнозы, оценки, ожидания), так и на деле (фактические дефолты и снижения кредитных рейтингов).

Взгляд сверху

В экспертном сообществе всегда существует соблазн нарисовать самую мрачную картину в качестве прогноза. Комментарий о том, что экономика в целом находится в нормальном состоянии, имеет меньший шанс на успех в СМИ, нежели заявление о неминуемом крахе любого рода. Однако, перефразируя расхожее выражение, «рынок может оставаться здоровым (даже иррационально) дольше, чем эксперты». Итак, взглянем на проблему кредитных рисков сверху – с позиции банковского регулятора. И здесь ключевой тезис звучит так: на текущий момент речи о масштабном кредитном кризисе не идёт, однако есть ряд тревожных звонков. В целом макроданные говорят о сохранении приемлемого роста корпоративного кредитования и лишь умеренном ухудшении качества кредитного портфеля. Пойдём по порядку: во-первых, пока рано говорить о каком-либо сжатии. За 11 месяцев 2025 года объём корпоративного кредита вырос на 10,8%. А совокупно объём требований к организациям (включая облигации) вырос на 13%. Да, это меньше, чем в 2023-2024 гг., однако тогда экономика находилась в состоянии значительного перегрева. Если же сравнивать текущие темпы роста корпоративного кредита с периодами 2017-2019 гг., то текущее превосходство в активности налицо. Локальное замедление есть, но оно вполне соответствует сценарию управляемого охлаждения экономики.

Во-вторых, драматичного ухудшения качества кредитного портфеля на агрегированных данных не видно. По состоянию на октябрь 2025 года доля проблемных корпоративных кредитов в совокупном портфеле составляет 11,2%. Несмотря на рост на 0,8 п.п. относительно прошлого года, эти проблемные займы покрыты резервами и залогами в достаточной степени – на 54%. То есть для банковского сектора такая доля на текущий момент является приемлемой. Стоимость риска в целом по системе растёт, однако пока не достигает критических уровней.

Из плохих новостей: значительно возросло давление на сегмент МСП (малого и среднего предпринимательства), и здесь многие компании перестают справляться с кредитной нагрузкой. В частности, доля проблемных кредитов в сегменте по итогам III квартала составила 19,4% – объём таких займов за год вырос почти на 14%. Кроме того, уровень дефолтности таких компаний на горизонте 12 месяцев после получения кредита растёт.

Одновременно продолжают страдать компании из отдельных стрессовых отраслей. В их числе угольщики, металлурги, девелоперские, нефтегазовые и транспортные компании. Часть из них – представители циклического бизнеса, а часть оказалась под дополнительным давлением неблагоприятных внешних условий. Здесь растёт число реструктуризаций, в том числе рискованных, и во многом из-за таких кредитов банки наращивают отчисления в резервы.

Отдельно стоит сказать о подходе Банка России к проведению макропруденциальной политики. Напомним, что здесь работает контрциклическая логика: при активном росте кредитования макропруденциальные надбавки повышаются для накопления буфера капитала. Далее, в случае системного кризиса, происходит роспуск накопленного буфера для поддержания кредитования. Наглядно этот подход демонстрирует период 2020 года. Тогда, на фоне внешних шоков и роста рисков для экономики, ЦБ значительно ослабил требования по формированию резервов – накопленный в предыдущие годы буфер капитала был использован для продолжения кредитной деятельности (что добавило около 0,5 п.п. к значениям нормативов достаточности капитала).

Сейчас же, несмотря на рост кредитных рисков, локально мы находимся в стадии накопления буфера капитала – ЦБ, следуя консервативной политике, сохраняет надбавки. О каких-либо новых регуляторных послаблениях речи не идёт, и это становится проблемой для стрессовых заёмщиков. Более того, с 1 декабря была повышена надбавка при выдаче кредитов крупным компаниям с высокой долговой нагрузкой – с 20% до 40%. Также регулятор в явном виде говорит о низкой вероятности роспуска буфера капитала при текущем замедлении экономики. То есть надеяться, что ЦБ резко смягчит макропруденциальную политику и начнёт помогать проблемным компаниям, не стоит. Напротив, для накопления буфера капитала «на будущее» в жертву приносятся именно такие участники рынка. Справедливости ради определённые точечные послабления вводятся (например, регулятор стимулирует банки идти навстречу заёмщикам в вопросе реструктуризации займов), часть послаблений остаётся с 2022 года, однако текущий подход в любом случае остаётся консервативным.

Реальный сектор

Теперь обратим внимание на реальный сектор в поисках ответа на вопрос, что фактически происходит с долговой нагрузкой компаний. Оценка здесь будет в духе прошлой части материала: долговое бремя становится всё ощутимее, процентные платежи давят на корпоративные прибыли, однако в критическую стадию ситуация ещё не перешла. И тут тоже картина неоднородна по отраслям. Итак, в III квартале 2025 года среднее отношение чистого долга к EBITDA в реальном секторе выросло на 0,2 пункта до 1,9х – это максимум с 2021 года. Покрытие процентных платежей показателем EBITDA сократилось до 3х.

Под значительным давлением находятся представители угольной, металлургической и транспортной отраслей – их кредитные метрики значительно ухудшились по сравнению с 2023 годом.

Что происходит на рынке

Тревожным звонком о росте кредитных рисков стали недавние события на рынке облигаций. Для начала отметим, что в 2025 году значительно возросло число дефолтов на публичном долговом рынке. По оценкам Эксперт РА, их число достигло 35 по сравнению с 11 случаями в 2024 году. Это всё ещё не так много в масштабах всего долгового сегмента, однако для российских инвесторов, не привыкших к массовым дефолтам и реструктуризациям, это нервная история. Проблема в том, что к концу года возникновение проблем у эмитентов стало более системным. Если, скажем, дефолт Гарант-Инвеста в начале 2025 года был специфическим случаем, отражающим особенности компании, то дефолт Монополии в декабре – следствие эффекта высоких процентных ставок, о котором мы говорили выше. И в этом смысле к концу года участники рынка стали значительно более осторожно относиться к другим эмитентам с повышенной долговой нагрузкой.

Одновременно давление оказала волна понижений кредитных рейтингов. Стрессовые эмитенты с повышенной долговой нагрузкой, давно находившиеся в warning list профессиональных участников рынка, получили заслуженный пересмотр рейтинга. Проблема в том, что это смутило розничных инвесторов, которые в большей степени ориентируются на формальный рейтинг, не обращая внимания, что он пересматривается с существенной задержкой. Коррекция в токсичных бумагах на этом фоне усилилась, и возник эффект заражения.

В результате к концу года кредитные спреды возросли в рейтинговых группах ниже АА – именно в них обычно представлены циклические компании и эмитенты с повышенной долговой нагрузкой. На фоне низкой ликвидности резкие падения котировок периодически происходят в разных бумагах. Причиной может стать выход крупного игрока или панический пост в любом из популярных среди инвесторов телеграм-канале. При этом облигации устойчивых компаний с максимальным кредитным рейтингом практически не пострадали: рынок верно оценил их риски, не поддавшись избыточной панике.

Чего ждать

Как мы указали выше, следующий год может стать периодом реализации кредитных рисков в российской экономике. Если относительно более крупные компании с низкой или умеренной долговой нагрузкой имеют все шансы пройти тяжёлый период без потерь, то проблемные эмитенты, вероятно, продолжат страдать. И здесь мы выделяем 3 ключевых тренда на следующий год.

• •

  Экономика делится на две части – качественных и проблемных компаний. Разрыв между устойчивыми и стрессовыми эмитентами растёт: для вторых риски кредитного сжатия существенно выше. Доступ к банковскому кредитованию для компаний с высокой долговой нагрузкой усложнится (на фоне консервативной макропруденциальной политики ЦБ и ухудшения репутации среди частных инвесторов). Одновременно экономика продолжит замедляться, а ставки не будут снижаться быстро – предпосылок к улучшению ситуации для стрессовых эмитентов не просматривается.

• •

  Непредсказуемость момента. Перефразируя выражение из классического произведения: «Компании смертны, но это ещё полбеды. Плохо, что они внезапно смертны». Учитывая низкую прозрачность эмитентов на российском долговом рынке, высокую долю розничных инвесторов и особенности работы рейтинговых агентств, момент падения котировок в долговых инструментах зачастую становится непрогнозируемым. Коррекция может начаться намного позже публикации слабой отчётности – ярким примером служат облигации Уральской стали. А учитывая, что эмитенты с рейтингом ниже BBB вообще редко готовят отчёты по стандартам МСФО, сегмент высокодоходных облигаций становится ещё более непредсказуемым.

• •

  Позиция розничного инвестора слабее, чем у банка. Что делать стрессовому эмитенту, если банк не готов выдавать ему очередной кредит на поддержание жизнедеятельности? Одно из решений – идти на публичный долговой рынок и выпускать облигации для розничных инвесторов. Здесь для успешного размещения бывает достаточно скромной презентации и высокой купонной доходности инструмента. И реструктурировать выпуск в случае дефолта проще – банки с меньшим желанием идут на несправедливые условия, нежели частные инвесторы (часть из которых купила бумаги по низким ценам уже после кредитного события). В результате токсичность сегмента ВДО повышается, а состояние банковского сектора остаётся комфортным.

Что делать

Исходя из вышесказанного, возникает вопрос, что делать инвестору в таких условиях. Стоит ли пользоваться текущей коррекцией на долговом рынке для формирования, наращивания или просто сохранения позиций в высокодоходных облигациях? Ответ отрицательный: на наш взгляд, соотношение риск-доходность в таких инструментах не выглядит привлекательно. В 2026 году целесообразно полностью перейти в «надёжную часть» экономики, где кредитные риски существенно ниже. Для этого стоит совершить ряд действий для обеспечения «инвестиционной гигиены».

• •

  Первое: стоит взглянуть на личный инвестиционный портфель и оценить степень экспозиции на сегмент ВДО. Для консервативного инвестора целесообразно оставить бумаги от эмитентов с кредитным рейтингом не ниже АА. В текущих условиях даже выпуски с рейтингом А становятся рискованным выбором, требующим изучения кредитных метрик эмитента. Мы составили список стрессовых эмитентов, чьё представительство в инвестиционном портфеле стоит сократить. Кроме того, важно смотреть на отрасль – сейчас под наибольшим давлением находятся металлургические и лизинговые компании, а также эмитенты из циклической части экономики.

• •

  Второе: нарастить процентный риск вместо кредитного. В базовом сценарии уровень процентных ставок будет снижаться – к концу следующего года ждём движения ключевой ставки к 12-13% годовых. В этом смысле даже самые надёжные с точки зрения кредитного качества облигации с фиксированным купоном и дюрацией выше двух лет способны принести более 20% годовых. «Играть» в кредитный риск целесообразно при низких ставках, а в текущих условиях в этом мало практического смысла. Мы ждём, что качественные компании останутся таковыми даже при замедлении экономики в следующем году. Риски расширения кредитных спредов в сегменте ААА до 150-200 б.п. с текущих 80 б.п. оцениваем как ограниченные.

Взгляд А-Клуба

Кредитные риски в 2026 году могут реализоваться: эта проблема встанет особенно остро для небольших компаний из сегмента МСП, а также для представителей циклических отраслей. Именно из таких эмитентов состоит сегмент ВДО, и недавнее расширение кредитных спредов намекает, что участники рынка начинают осознавать риски, связанные с инвестированием в подобные инструменты. В этих условиях целесообразно снизить уровень кредитного риска в инвестиционном портфеле, сделав выбор в пользу качественных облигаций с фиксированным купоном. В базовом сценарии последние позволят получить комфортную доходность на уровне выше 20% в 2026 году за счёт продолжения цикла смягчения ДКП.

А-Клуб