Продуктовый ретейл: под гнётом инфляции

В данном материале аналитики А-Клуба проанализировали состояние российского продуктового ретейла, сравнили финансовые результаты и оценили инвестиционные перспективы крупнейших игроков рынка. На фоне высокой инфляции аналитики А-Клуба сохраняют позитивный взгляд на сектор, отдавая предпочтение ИКС 5 и Ленте.

Потребительский спрос

Важнейшим прогнозным индикатором для оценки доходов ретейлеров является состояние потребительского спроса в продуктовых магазинах. Высокая инфляция (9,5%) прошлого года и опережающий рост доходов населения (18,3%) обеспечили двузначные темпы увеличения расходов на продовольственные товары.

Продовольственная инфляция в I квартале 2025 года осталась на повышенном уровне 11,8% годовых, а в течение года ожидается сохранение проинфляционной среды в экономике. Для ретейлеров это сулит рост среднего чека и, следовательно, выручки.

Основные показатели ретейлеров

Долю рынка среди топ-5 игроков продолжили наращивать ИКС 5 и Лента за счёт активной экспансии сети жёстких дискаунтеров “Чижик” и “Монетка”, соответственно. Ключевыми факторами конкурентоспособности ретейлеров в ближайшие годы станут развитие цифровых сервисов по доставке продуктов (по разным оценкам, объём данного рынка уже превышает 1 трлн руб.), увеличение ассортимента и распространения готовой еды. А тренд на переориентацию сегмента гипермаркетов в магазины у дома (дискаунтеризация) можно уже назвать новой реальностью рынка.

Лучший результат роста бизнеса по увеличению количества торговых точек показала Лента после покупки сети “Монетка” в конце 2023 года, а также развития в сегменте дрогери (дискаунтер-самообслуживание) после приобретения мультиформатного игрока “Улыбка радуги” в конце 2024 года. Согласно заявлениям генерального директора, компания намерена открыть не менее 1 тыс. новых магазинов в 2025 году (+19% г/г).

ИКС 5 значительно увеличила количество магазинов “Чижик” по итогам I квартала 2025 года (+53% г/г), однако темпы развития сети существенно ограничены логистическими возможностями (недостаток складов) и дефицитом на рынке труда. Одновременно Магнит существенно отстаёт от конкурентов (+8% г/г в 2024 году): магазины “Первый выбор” и “Моя цена” не показывают столь сильных темпов роста.

Оценивая эффективность ретейлеров по показателю удельной выручки, особенно выделяются ИКС 5 и Лента. Кроме того, улучшение заметно и у О`КЕЙ в IV квартале благодаря дискаунтерам «ДА!», однако будем наблюдать, насколько устойчива эта тенденция.

Во II полугодии ретейлеры смогли переломить тренд на снижение среднего чека на фоне дискаунтеризации. Однако конкуренция за покупателя при замедлении темпов роста цен может вновь привести к стагнации среднего чека по итогам 2025 года.

Одним из ключевых индикаторов эффективности действующих торговых точек служит динамика сопоставимых (LFL) продаж. ИКС 5 удаётся оставаться лидером среди конкурентов как с точки зрения прироста продаж, так и среднего чека. Это отражение сильных рыночных позиций и, как следствие, возможности диктовать цену.

Три квартала подряд Лента показывает тренд на рост LFL-продаж, что позволяет сделать вывод об успешности смены бизнес-модели. Аутсайдерами с точки зрения LFL-трафика являются Fix Price и О`КЕЙ, которые оказались менее адаптивными к тренду дискаунтеризации и росту онлайн-торговли.

Рекордно низкий уровень безработицы в экономике приводит к увеличению расходов на персонал – одни из главных затрат ретейлеров. Тем не менее большинству игроков удаётся удерживать отношение расходов на трудовые ресурсы к выручке ниже 10%. Самый высокий уровень по-прежнему наблюдается у Fix Price, который исторически управляет расходами на персонал менее эффективно, чем конкуренты.

ИКС 5

С точки зрения финансовых результатов, ИКС 5 сохраняет доминирующие позиции в секторе. В 2024 году выручка выросла на 24,2% г/г до 3,9 трлн рублей, EBITDA увеличилась на 16,9% г/г до 251,8 млрд рублей (рентабельность 6,4%). В проинфляционной среде ИКС 5 не испытывает проблем с перекладкой роста цен на потребителей с эффективным управлением расходами.

По итогам I квартала 2025 года рост выручки продолжился (+20,7% г/г). Но сюрпризом для некоторых инвесторов стало сокращение рентабельности по EBITDA на 1,5 п. п. до 4,8% на фоне роста затрат на персонал. Компания также отмечает единоразовые расходы на развитие цифровых бизнесов, формат жёстких дискаунтеров и сегмент готовой еды. Динамика чистой прибыли в целом следует за операционной.

Менеджмент ИКС 5 подтвердил прогноз роста выручки в 2025 году на уровне 20% и рентабельность по EBITDA не менее 6% (что означает рост маржинальности в течение года). Долговая нагрузка продолжает оставаться на низком уровне – чистый долг/EBITDA на уровне 0,3х – с ожидаемым повышением до 1,2–1,4х после выплаты дивидендов. Негативным аспектом отчёта за I квартал стал отрицательный свободный денежный поток -40 млрд руб., что стало следствием сильного роста капитальных затрат (+36% г/г), а также резкого снижения кредиторской задолженности.

Согласно нашим ожиданиям, общая дивидендная выплата по итогам 2025 года может составить порядка 1100 рублей на акцию (доходность на уровне 34%), что отражает высокую инвестиционную привлекательность акций и подтверждает нашу рекомендацию на уровне “покупать” (BUY).

Лента

Новая стратегия развития Ленты позволила показать феноменальные темпы роста: выручки +44% г/г (888 млрд руб.) и EBITDA +103% (68 млрд руб.).

В I квартале темпы роста доходов остались на высоком уровне 23,2% г/г с потенциальным выходом на целевой уровень выручки 1 трлн руб. по итогам года. В отличие от ИКС 5, рентабельность по EBITDA даже немного выросла до 6,6%. Ключевым позитивным моментом является удержание положительной динамики LFL-трафика во всех сегментах: супермаркетах (11%), гипермаркетах (2,5%), магазинах у дома (2,4%) и дрогери (2,6%).

Долговая нагрузка находится на комфортном уровне – чистый долг/EBITDA 1,0х. Отдельно отметим, что по дивидендной политике Лента могла бы направить 297 руб./акцию из чистой прибыли 2024 года. Однако мы полагаем, что менеджмент сейчас сфокусирован на масштабировании сети, причём за счёт сделок M&A, откладывая вопрос дивидендов на 2026 год.

Мы по-прежнему позитивно смотрим на инвестиционную привлекательность акций Ленты и оставляем нашу рекомендацию на уровне “покупать” (BUY).

Магнит

Магнит представил нейтральные результаты за 2024 год. Несмотря на рост выручки до 3,0 трлн рублей (+19,6% г/г), удельный доход на кв. м по всей сети отстаёт от конкурентов и увеличивается более скромными темпами (+11,2% г/г). При этом рентабельность по EBITDA снизилась на 89 б. п. до 5,6%, на фоне сильного роста расходов на персонал и маркетинг. Соотношение чистый долг/EBITDA осталось на комфортном уровне 1,5х, но чистый долг в абсолюте увеличился на 52% г/г.

Одновременно свободный денежный поток заметно сократился (-45% г/г), составив 45,5 млрд руб., на фоне опережающего роста капитальных затрат до 160,5 млрд руб. (+119% г/г). Это обусловлено попытками догнать конкурентов – ускорение редизайна магазинов, а также расширение парка грузовых автомобилей. При этом драматичности ситуации добавляет отсутствия прогресса в LFL-метриках. Мы оставляем нашу рекомендацию на уровне “держать” (HOLD) в условиях высоких инвестиций в рост, увеличения долговой нагрузки, умеренной LFL-динамики.

Приобретение сети магазинов премиум-формата “Азбука вкуса” может помочь Магниту укрепить свои позиции в Москве и Санкт-Петербурге в премиальном сегменте. Сделка окажет умеренно позитивный эффект на выручку (+3%) и EBITDA (+4%). Однако данная покупка увеличивает и без того высокую неопределенность по вопросу выплаты дивидендов. По нашему мнению, стоимость приобретения может составить порядка 47 млрд рублей, что сопоставимо с уровнем свободного денежного потока за 2024 год и будет являться дополнительной нагрузкой для компании наряду с редизайном действующих магазинов в 2025 году.

О`КЕЙ

Доходы О`КЕЙ в 2024 году росли гораздо слабее, чем у конкурентов, увеличившись на скромные 5,5% г/г. При этом компании удалось показать рост EBITDA на 20,3% г/г и увеличить рентабельность на 1 п. п. до 9,3%. Ключевую роль сыграл сегмент дискаунтеров «ДА!», в котором выросла доля зрелых магазинов. Кроме того, менеджмент смог выйти на положительную чистую прибыль – на уровне 2 млрд руб. – после убытков в 2023 году.

Отношение чистый долг/EBITDA улучшилось до 2,65х, но по-прежнему остаётся на высоких уровнях. Мы нейтрально оцениваем результаты группы и не видим инвестиционной привлекательности в акциях эмитента, сохраняя рекомендацию “держать” (HOLD).

Fix Price

Финансовые результаты Fix Price, как и у О`КЕЙ, также оказались разочаровывающими. Выручка возросла лишь на 7,9% г/г до 315 млрд рублей, а LFL-продажи увеличились на скромные 1,5% г/г. Скорректированная EBITDA даже показала снижение на 1,5% г/г.

Результаты I квартала 2025 года вновь оказались хуже прогнозов. Выручка увеличилась на 3,9% г/г, а рентабельность по скорр. EBITDA упала в два раза кв/кв до 8,2%. Стоит отметить значительный рост расходов на персонал как долю от выручки до 17,5% против 14,7% год назад.

Слабые финансовые результаты особенно негативны на фоне инфляционной среды, которая как раз и заставляет население экономить. Мы полагаем, что бизнес-модель Fix Price оказалась под давлением маркетплейсов, где стали приобретаться товары по сниженным ценам. Результаты компании мы оцениваем умеренно негативно и оставляем нашу рекомендацию на уровне “держать” (HOLD).

Сравнительная оценка

На данный момент акции ретейлеров торгуются со значительным дисконтом к историческим уровням по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E. Это связано с общей коррекцией на фондовом рынке из-за геополитической неопределённости. При этом отметим, что мы продолжаем позитивно смотреть на сектор благодаря защищённости доходов ретейлеров как от геополитической турбулентности, так и в среде двузначной инфляции.

Взгляд А-Клуба

Мы по-прежнему оставляем ИКС 5 и Ленту в списке наших фаворитов сектора ретейла. ИКС 5 продолжает показывать сильную динамику как финансовых показателей, так и LFL-метрик в совокупности с одной из самых высоких прогнозных дивидендных доходностей на рынке. Лента демонстрирует высокие темпы роста бизнеса на фоне реализации новой стратегии развития и может вернуться к дивидендным выплатам в следующем году. Мы готовы находить точки входа в эмитента при продолжении текущей коррекции на рынке.

Артем Андреев, инвестиционный аналитик

А-Клуб