Обзор фондового рынка 27/02/26. Инвестиционный банк

Обзор рынка

Российский рынок акций вчера закрылся в небольшом минусе после очень вялой сессии. Индекс Мосбиржи в четверг утром успел кратковременно протестировать рубеж 2 800 пунктов, но затем сдал назад и закрылся чуть ниже итоговых значений среды (IMOEX -0,4%; @ 2 785). Торги проходили вяло, их объем по итогам основной сессии составил около 34 млрд руб., а с учетом утренней и вечерних сессий – лишь чуть более 40 млрд руб. Несмотря на серию корпоративных публикаций (вчера отчитались SBER, OZON, MAGN и RKTM), на рынке акций явно ощущался дефицит идей. Разрыв между лидерами и аутсайдерами был очень ограничен: среди ликвидных бумаг лучше рынка отторговались DOMRF (+1,0%) и NLMK (+0,8%), а среди отстающих выделялись MAGN (-1,6%) и MDMG (-1,3%). Сегодня с утра флагманский индикатор российского рынка испытывает некоторое давление (IMOEX2 -0,2%; @ 2 781). Мосбиржа представила обновленные индексные расчетные базы, которые вступят в силу с 20 марта; в частности, в базу IMOEX будут включены акции LENT, а в лист ожидания – SMLT.

Глобальные рынки настроены неоднозначно. По итогам вчерашних торгов на Уолл-стрит индекс Nasdaq, в расчетной базе которого преобладают акции техкорпораций, резко просел – на 1,2%, на фоне аномального падения котировок Nvidia, после того как инвесторов разочаровал прогноз ведущего производителя чипов для искусственного интеллекта на 2026 г. Два других сводных индикатора по итогам дня изменились менее значительно: S&P 500 отступил на 0,6%, Dow Jones подрос на 0,14%. Основной панъевропейский фондовый индикатор закрылся практически без изменений (StoxxEuro600 -0,06%). В Азии сегодня с утра мы видим разнонаправленные тренды (Nikkei +0,4%; Hang Seng +0,9%; CSI 300 -0,4%; KOSPI -1,15%; ASX 200 +0,3%). Впрочем, поскольку сегодняшняя торговая сессия – последняя в этом месяце, следует отметить, что азиатские рынки в феврале отторговались заметно лучше европейских и североамериканских: MSCI Asia Pacific за месяц вырос приблизительно на 7,1% (для него это лучшая месячная динамика с 1998 г.) на фоне перетока в регион средств инвесторов из США и Европы под влиянием нервозности, связанной с перспективами развития ИИ. Нефтяной рынок сегодня пытается стабилизироваться, после того как США и Иран договорились провести на будущей неделе новый раунд переговоров, посвященных ядерной программе Тегерана (Brent +0,6%; @ 71,31). По-прежнему пользуются повышенным спросом драгметаллы: золото, которое в моменте котируется чуть ниже $5 200 за унцию, и серебро, которое подорожало до более $90 за унцию.

Экономика

Розничный кредитный портфель в январе вырос на 0,7% м/м

Вчера ЦБ РФ опубликовал статистику банковского сектора за январь. Корпоративное кредитование в январе сократилось на 0,4% м/м в результате погашения рублевых кредитов после увеличения портфеля в декабре, что неудивительно, учитывая сильные расходы бюджета в начале года. При этом в розничном сегменте кредитный портфель в январе увеличился на 0,7% м/м, что несколько выше наших ожиданий. Отметим, что в январе рост кредитования произошел как в ипотечном, так и в неипотечном сегментах (см Рис.1). Так, в ипотечном сегменте портфель прирос на 1,1% м/м; такой высокий результат обусловлен возросшим спросом в преддверии ужесточения условий по семейной ипотеке с февраля. В неипотечном сегменте прирост портфеля составил 0,1% м/м, однако портфель необеспеченных кредитов увеличился на 0,9% м/м. Что касается рынка депозитов, в январе произошел характерный для этого месяца отток средств, который составил 1 трлн руб., но по срочным вкладам наблюдался рост. В целом складывается впечатление, что банковская статистика за январь может указывать на достаточно сильную динамику спроса домохозяйств в начале текущего года, что может найти отражение в макростатистике за январь, которая будет опубликована 4 марта – в этом случае это будет говорить в пользу сохранения повышенных проинфляционных рисков в экономике.

Резюме по ставке транслирует, что уверенность в возможности продолжить снижение ключевой ставки на ближайших заседаниях повысилась

ЦБ РФ опубликовал резюме заседания по ставке по итогам 13 февраля, когда регулятор снизил ставку на 50 б.п. до 15,5%. На наш взгляд в тексте присутствует несколько важных моментов. Во-первых, новой вводной стало решение Росстата о пересмотре оценки роста ВВП за 2024 год вверх – это означает, что положительный разрыв выпуска экономики оказался выше, чем показывали предыдущие оценки, что является проинфляционным фактором. Кроме того, дискуссия на совете директоров шла вокруг факторов оживления спроса в 4К25 – на данный момент нет достаточных данных, чтобы оценить в какой степени это могло быть свидетельством восстановления экономической активности, а в какой степени статистическим эффектом учета данных. Более детальные данные появятся в апреле, когда Росстат даст оценку по квартальному росту ВВП. Второй момент связан с тем, что оценки устойчивой инфляции также зашумлены эффектом повышения НДС; гипотеза о росте компонент устойчивой инфляции на 4-5% также может быть уточнена только во 2К26. При этом следует отметить, что в среднесрочном прогнозе ЦБ РФ содержится оценка инфляции на 1К26 на уровне 6,3% г/г, что с учетом опубликованной за январь инфляции в 1,6% м/м кажется достаточно высоким прогнозом. С учетом этого не подлежит сомнению, что траектория на снижение ставки сохраняется и вопрос заключается только в ее скорости. На наш взгляд с учетом ожидаемых изменений бюджетного правила и ориентиров бюджетной политики, пока целесообразно ориентироваться на снижение ставки на 50 б.п. на заседании 20 марта. Динамика конечного спроса за январь- февраль 2026 года также будет иметь большое значение для предстоящего решения ЦБ РФ – мы полагаем, что динамика спроса в начале года могла быть сильнее, чем предполагалось изначально. Однако нельзя исключать что на заседании 24 апреля ЦБ РФ будет рассматривать более значимый шаг в снижении ключевой ставки.

Наталья Орлова, Ph.D. (Главный экономист)

Валерия Кобяк (Экономист)

Телекоммуникации, Медиа и Технологии

OZON: результаты 4К25 выше ожиданий; гайданс на 2026 год подтверждает наши текущие оценки

OZON (OZON RX: Выше рынка, ЦЦ: 6 100 руб.) опубликовал сильные результаты за 4К25 и 2025 год. Хотя рост GMV в 4К25 ожидаемо замедлился (+33% г/г), он превысил консенсус и наш прогноз. EBITDA скорр. достигла нового рекорда (43,2 млрд руб., 3,4% от GMV, включая 24,3 млрд руб. в E-com), преподнеся позитивный сюрприз и превысив ожидания рынка и наши оценки на 23-22%. Таким образом, по результатам 2025 г. компания превысила свой гайданс: GMV вырос на 45% (а не на 41-43% г/г, как ожидалось), выручка Финтеха – на 120% г/г (прогнозировался рост на 110% г/г), а скорр. EBITDA достигла 156 млрд руб. (против гайданса на уровне 140 млрд руб.). Прогноз компании на 2026 год предполагает рост GMV на 25-30% г/г (до 5,2-5,4 трлн руб.), скорр. EBITDA на сумму около 200 млрд руб. и положительную чистую прибыль по итогам года. В части скорр. EBITDA ориентир менеджмента немного консервативнее наших оценок (219 млрд руб.), но мы считаем это комфортным с учетом начала года и пространства для повышения гайданса в 2П26. Дивиденды за 2026ФГ планируются на сумму не менее 30 млрд руб. (сопоставимо с выплатой за 9М25) и с большой вероятностью будут выплачены в два транша. В целом, мы оцениваем отчетность как позитивную для котировок OZON.

Мы ожидаем позитивной реакции рынка на результаты.

E-com: рост GMV (+33% г/г, до 1 265 млрд руб.) ожидаемо замедлился по сравнению с 3К25 (+53% г/г), его темпы оказались на 2,1-0,7 п. п. выше консенсуса и наших ожиданий. За 2025 рост GMV составил 45% г/г – лучше прогноза компании (+41-43% г/г). В 4К25 ускорился рост количества заказов (+81% г/г), а частотность составила 38 заказов на человека в годовом выражении (+46% г/г), что превысило ожидания менеджмента. Выручка E-com (включает комиссию маркетплейса, рекламу, доставку) составила 260,7 млрд руб. (+38% г/г, 84% выручки группы) – это на 11,5% выше, чем мы ожидали. Рост выручки от продажи товаров замедлился (+25% г/г, до 83,7 млрд руб.) на фоне эффекта высокой базы.

Выручка Финтех немного ниже наших прогнозов. Количество активных пользователей на конец 4К25 составило 41,7 млн (+8% кв/кв). Привлеченные средства клиентов увеличились на 15% кв/кв, до 506 млрд руб. Выручка Финтеха выросла на 8% кв/кв, до 58,2 млрд руб. (включая процентную выручку на сумму 37,2 млрд руб., +8% кв/кв). Результаты оказались немного ниже, чем мы ожидали (выручка 62,4 млрд руб., процентная выручка – 40,2 млрд руб.).

Позитивный сюрприз со стороны EBITDA; чистая прибыль третий квартал подряд. EBITDA в 4К25 достигла 43,2 млрд руб. (3,4% GMV), показав очередной исторический максимум, превысив наши ожидания и консенсус на 22-23%. EBITDA E-соm бизнеса составила 24,3 млрд руб. (1,9% от GMV, против 2,1% в 3К25 и 0,5% годом ранее), в то время как наш прогноз предполагал, что этот показатель составит 13,6 млрд руб. Финтех принес скорр. EBITDA на сумму 18,9 млрд руб. (+2% кв/кв, наш прогноз – 21,8 млрд руб.). По итогам 2025 г. EBITDA скорр. превысила 156 млрд руб., это на 12% выше, чем предполагал гайданс. Группа третий квартал подряд показала чистую прибыль (3,7 млрд руб.), а по итогам всего года чистый убыток сократился до 0,9 млрд руб., против убытка на сумму 59 млрд руб. в 2024 г.

Гайданс на 2026 г. подтверждает наши оценки. Менеджмент ожидает роста GMV на 25-30% г/г (расчётно, до 5,2-5,4 трлн руб.), скорр. EBITDA на сумму около 200 млрд руб. и положительной чистой прибыли по итогам года. Наши текущие оценки предполагают GMV на сумму 5,39 трлн руб., скорр. EBITDA на уровне 219 млрд руб. и чистую прибыль в 64 млрд руб. В части гайданса EBITDA скорр. мы отмечаем некоторый консерватизм менеджмента (предполагается, что маржа по скорр. EBITDA относительно GMV останется на уровне 2025 года – 3,7-3,8%), что в целом характерно для начала года. При этом менеджмент отметил потенциал повышения гайданса в 2П26.

Уверенное финансовое положение. Показатель ОДП составил 158 млрд руб. в 4К25 и 504 млрд руб. по итогам 2025 г. Объем денежных средств и их эквивалентов на 31 декабря составил 650 млрд руб., против 566 млрд руб. на 30 сентября. Общий долг (без учета обязательств по аренде) увеличился за квартал на 2 млрд руб., до 81 млрд руб. При этом долгосрочные обязательства на конец года составили всего 1 млрд руб., отражая «созревание» части обязательств и их переход в категорию краткосрочного долга.

Дивиденды. Компания планирует распределить в виде дивидендов за 2026 год не менее 30 млрд руб. (DPS 138,6 руб., доходность 2,9%), что сопоставимо с суммой первого транша дивидендов, выплаченного за 9М25, и соответствует более ранним заявлениям менеджмента. Наиболее вероятна выплата дивидендов двумя полугодовыми траншами. Следующая коммуникация с рынком на эту тему планируется в апреле-мае.

Основные заявления CFO Игоря Герасимова и главы Ozon Fintech Ваэ Овасапяна:

− Замедление роста GMV в 4К25 связано с высокой базой 4К24, так как начиная с 2025 года компания заметно сгладила сезонность акционных продаж.

− Сарех в 2026 г. в абсолютном значении будет выше, чем в 2025 г., т. к. часть затрат традиционно будет перенесена из 2025 года (по причине задержек монтажа и сдачи объектов, поставки оборудования и пр.). Кроме того, компания активно инвестирует в автоматизацию и роботизацию складов для целей минимизации ручного труда. Срок окупаемости такого оборудования составляет менее двух лет.

− Менеджмент планирует сохранить рентабельность EBITDA на уровне прошлого года, факторов давления на нее нет. В целом, компания будет продолжать сохранять баланс роста масштабов и маржинальности и инвестировать в дальнейший рост доли рынка. Сохраняют актуальность основные структурные драйверы GMV – рост проникновения онлайн-торговли и интенсивное освоение регионов. Из прогнозируемой суммы скорр. EBITDA (200 млрд руб.) большую часть, как ожидается, обеспечит E-com.

− В В2С-сегменте Финтеха в рамках планов запуска в текущем году компания тестирует кэш-кредиты на любые цели и автокредиты, а также низкорискованные инвестиционные продукты. В В2В планируется запуск кредитов с разными видами залога и возобновляемых кредитных линий.

− Долговая нагрузка к концу 2026 года снизится по сравнению с концом 2025 года.

Ростелеком: выручка и OIBDA за 4К25 на 5-9% выше ожиданий рынка, но чистая прибыль просела до менее 250 млн руб.

Ростелеком (RTKM RX, RTKMP RX, Без реком.) опубликовал результаты за 4К25: выручка и OIBDA оказались на 5-9% выше, чем ожидал рынок. Рост выручки ускорился до 16% г/г, после роста на 8% г/г в 3К25. Мы также отмечаем наибольший вклад в рост выручки со стороны сегмента Цифровых сервисов. OIBDA за квартал выросла до более 95 млрд руб., а рентабельность снизилась по сравнению с 3К25 (до 35,2%). Чистая прибыль за квартал составила около 250 млн руб., а по итогам года – 18,7 млрд руб. (-22% г/г), в результате роста стоимости обслуживания долга. На наш взгляд, это не позволяет акционерам рассчитывать на увеличение размера дивиденда по сравнению с предыдущим годом. В 4К25 инвестиционная нагрузка составила 19% от выручки, а по итогам года – 18%, что соответствует целевому уровню. Текущая долговая нагрузка (2,1х) немного снизилась по сравнению с 3К25, оставаясь на комфортном уровне. В целом, мы рассматриваем результаты Ростелекома как нейтральные.

Выручка на 5% выше ожиданий рынка. В 4К25 выручка составила 270,5 млрд руб., превысив консенсус-прогноз на 4,5%. Основной вклад в рост показателя внес сегмент Цифровые сервисы.

− Мобильная связь (74,8 млрд руб. в 4К25) немного ускорилась по сравнению с предыдущим кварталом (+11% г/г, против 9% г/г в 3К25), при этом прирост в абсолютных значениях остается существенным (+7,2 млрд руб. г/г). Рентабельность мобильного бизнеса по OIBDA снизилась по сравнению с 3К25, но остается высокой – 39,0% в 4К25, 46,1% за 9М25.

− Выручка видеосервиса Wink составила 44,8 млрд руб. в 2025 (+13,4% г/г).

− В сегменте Цифровых сервисов в 4К25 рост ускорился до 33% г/г, по сравнению с 6% г/г в 3К25. В абсолютных значениях выручка увеличилась на 23,2 млрд руб. (самый значимый драйвер роста выручки), до 92,5 млрд руб. Рост доходов связан с развитием платформенных решений для предоставления социальных сервисов (Госуслуги) и проектов по цифровизации деятельности крупных корпоративных и государственных заказчиков, а также с продвижением сервисов информационной безопасности, услуг дата-центров и облачных сервисов.

• •

  В 4К25 выручка кластера ЦОД и облачные сервисы снизилась на 7% г/г, до 23,9 млрд руб., OIBDA сегмента составила 10,6 млрд руб. (+19% г/г) с рентабельностью 44%. Снижение выручки связано со сокращением объема интеграционных и поставочных проектов. По итогам 2025 выручка выросла на 9% г/г, в том числе на 27% г/г на направлении colocation, на 20% г/г – в облачных сервисах, на 40% г/г – в инфраструктурном ПО.

• •

  Выручка направления Информационная безопасность (с 1К25 данные показываются согласно отчетности ГК «Солар» на основе стандартов МСФО) в 4К25 составила 12,8 млрд руб. (+23% г/г). OIBDA в 4К25 составила 3,6 млрд руб. (маржа 28,4%), а по итогам 2025 г. – 4,8 млрд руб.

Рентабельность по OIBDA на стабильном уровне. OIBDA группы в 4К25 составила 95,3 млрд руб. (на 9% выше консенсус-прогноза), увеличившись год к году на 19%. Рентабельность по OIBDA за квартал составила 35,2%, по сравнению с 39,0% в 3К25 и 34,3% годом ранее. Чистая прибыль в 4К25 составила около 250 млн руб. (-95% г/г, в связи с увеличением расходов на обслуживание долга), за год показатель составил 18,7 млрд руб. (в 2024ФГ – 24,1 млрд руб.).

Инвестиционная нагрузка соответствует целевому значению за год. Капиталовложения Ростелекома в 4К25 составили 51,6 млрд руб., после 31,8 млрд руб. в 3К25, а коэффициент Capex/Sales вырос до 19,1%. По итогам 2025 г. инвестиции достигли 158,1 млрд руб. (-12% г/г), что соответствует 18,1% от выручки (в пределах целевого уровня Capex/Sales на 2025 год – 17-18%).

Долговая нагрузка осталась на комфортном уровне 2,1х. Совокупный долг компании по состоянию на 31 декабря составил 740 млрд руб. (-35 млрд руб., -5% кв/кв). Соотношение инструментов с фиксированной и плавающей доходностью практически не изменилось по сравнению с предыдущем кварталом, составив 55/45. Чистый долг составил 690 млрд руб. (-40 млрд руб., -5% кв/кв). Соотношение чистого долга и OIBDA 12М снизилось до 2,1х. Средневзвешенная стоимость долгового портфеля на 31 декабря составила 17,43%.

Основные заявления с конференц-звонка с менеджментом:

− Компания планирует представить новую стратегию развития на 2026-2030 гг. в ближайший месяц. Менеджмент отметил, что в 2027 г. компания планирует преодолеть 1 трлн руб. на уровне выручки (подтверждает более ранние заявления).

− Целевой уровень Capex/Sales на 2026 год составляет 20%.

− Целевой уровень долговой нагрузки на конец 2026 г. составляет 2,3х, но менеджмент предполагает возможность улучшения данного показателя.

− Относительно перспектив вывода на IPO ГК «Солар» президент Ростелекома Михаил Осеевский подтвердил свои предыдущие заявления о том, что наиболее благоприятная конъюнктура для этого шага сложится при снижении ключевой ставки до 10%.

Анна Курбатова (Старший аналитик)

Олеся Воробьева (Аналитик)

Финансы

Сбербанк опубликовал результаты за по МСФО за 2025 г. и провел конференц-звонок

Сбербанк (SBER RX / SBERP RX: ВЫШЕ РЫНКА, РЦ: 390 руб.) опубликовал результаты по МСФО за 4К25 и 2025 г. Чистая прибыль по итогам 2025 г. составила 1 706 млрд руб. (+8% г/г, ROE – 22,6%), а за 4К25 – 398,6 млрд руб. (-11% к/к, +13% г/г, ROE – 20%), на уровне рыночных ожиданий. Менеджмент оставил без изменений прогноз основных метрик рентабельности на 2026 г. (ROE 22%, ЧПМ 5,9%, стоимость риска <1,4%). На наш взгляд, рынок в моменте недооценивает потенциал роста прибыли банка в 2026 г. – мы ожидаем, что она составит 1,91 трлн руб. (+12% г/г), а консенсус-прогноз предполагает уровень 1,85 трлн руб. (+8% г/г). Если среди акционеров будет распределено 50% прибыли за 2025 г., размер дивидендов составит 37,6 руб. на акцию, по нашим оценкам, при дивидендной доходности 11,8%. Отметим, что в последние три года к моменту отсечки уровень дивидендной доходности, как правило, составляет 10,5-10,6% – на наш взгляд, это будет основным драйвером роста котировок Сбербанка в ближайшие месяцы. С начала 2026 г. акции Сбербанка отстали от сектора (+5,2%, против +9,4% по индексу финсектора Мосбиржи, +21% у VTBR и +23% у DOMRF). По нашим оценкам, при текущих уровнях котировок Сбербанк торгуется с коэффициентами P/E и P/BV 2026П на уровне 3,8х и 0,77х соответственно.

Доходы и расходы. ЧПД в 4К25 вырос на 11% кв/кв и на 20% г/г, а по итогам года – на 19% г/г. Маржа в 4К25 выросла до 6,5% (+0,3 п. п. кв/кв, +0,5 п. п. г/г) на фоне снижения стоимости фондирования в розничном сегменте. По итогам года маржа составила 6,2% (+0,3 п. п. г/г). Стоимость риска в 4К25 продолжила снижаться и составила 0,9% (-0,6 п. п. кв/кв, -0,3 п. п. г/г): в розничном сегменте она составила 1,8%, продолжив снижение относительно пиковых значений за 1К25 и 2К25 (3,3% и 2,7%), а в корпоративном – 0,3% (во 2К25 – 1,1%, в 3К25 – 1,0%). ЧКД в 4К25 вырос на 1% кв/кв, а по итогам года снизился на 1% г/г. Прочие статьи принесли убыток на сумму 291 млрд руб. (189 млрд руб. в 4К25), причем в сегменте непрофильных активов убыток составил 44 руб. в 4К25 и 156 млрд руб. по итогам 2025 г. (-45% г/г), а потери от обесценивания нефинансовых активов достигли 118 млрд руб. (большая часть была признана в 4К25). Операционные расходы в 4К25 выросли на 21% кв/кв (+21% г/г), а по итогам года – на 16% г/г. Соотношение расходов и доходов составило 30,2% (без изм. г/г).

Кредитный портфель и средства клиентов. Кредитный портфель юрлиц без учета валютной переоценки в 4К25 вырос на 4,9% кв/кв (в 3К25 – на 6,4% кв/кв), а с начала года – на 15,4%. Розничный портфель вырос на 3,8% кв/кв (+2,1% кв/кв в 3К25), а с начала года – на 6%; этому поспособствовал рост ипотечного портфеля на 6,2% кв/кв и на 11,6% г/г (против +2,5% кв/кв в 3К25) на фоне рекордных выдач кредитов в ожидании ужесточения условий по госпрограммам. Портфель неипотечных кредитов не изменился по сравнению с 3К25 и снизился на 3% г/г на фоне жесткого регулирования сегмента. Доля проблемных кредитов (стадия 3) по итогам года составила 4,9% (+0,03 п. п. кв/кв, +1,1 п. п. г/г); в том числе в сегменте юрлиц – 4% (без изменений по сравнению с 3К25, +0,7 п. п. г/г), а в сегменте физлиц – 6,1% (+0,1 п. п. кв/кв, +1,8 п. п. г/г). Покрытие резервами снизилось до 105,6% (в 3К25 – 108,2%). Объем средств на счетах юрлиц без учета валютной переоценки в 4К25 снизился на 8,4% кв/кв, после роста на 6,7% кв/кв в 3К25 (-1,4% с начала года), а на счетах и депозитах физлиц -- вырос на 10,7% кв/кв, после роста на 1,7% кв/кв в 3К25 (+22,1% с начала года). Соотношение кредитов и депозитов по итогам 2025 г. составило 97,2%. Достаточность капитала Н20 на 31 декабря 2025 г. составила 13,7% (+0,3 п. п. кв/кв, +0,4 п. п. г/г).

Макроэкономика и рынки банковских услуг. Банк повысил прогноз по росту ВВП в 2026 г. до 1,0-1,5% (ранее ожидался рост приблизительно на 1%), а прогноз по инфляции на конец года оставил без изменений – 5-6%. Исходя из обновленного прогноза, кредитный портфель юрлиц по сектору может вырасти на 10-12% (ранее ожидался рост на 9-11%), а портфель банка – в соответствии с сектором (без изменений). Банк оставил без изменений прогноз по росту портфеля физлиц: по сектору в целом – на 9-11%, у банка – лучше сектора (без изменений). Повышен прогноз по росту средств юрлиц: по сектору в целом ожидается рост на 10-12% (ранее – на 8-10%), а у банка – в соответствии с сектором (без изменений). Прогнозируется рост средств физлиц по сектору в целом на 13-15% (ранее – на 12-14%), рост средств физлиц у Сбербанка – в соответствии с сектором (без изменений). Банк оставил прогноз ЧПМ на уровне около 5,9%, прогнозируется рост ЧКД на 5-7% г/г, соотношение расходов и доходов (CIR) ожидается на уровне около 30-32%. Стоимость риска ожидается на уровне менее 1,4% – менеджмент видит потенциал снижения в рознице (на фоне снижения ставок новые выдачи более качественные) и вероятность роста в корпоративном бизнесе (на фоне длительного период высоких реальных ставок). ROE по прежнему ожидается на уровне 22%, достаточность капитала Н20 – 13,3% (без изменений).

Евгений Кипнис (Старший аналитик)

Филипп Николаев (Аналитик)

Фармацевтика

Промомед в 2025 г. увеличил выручку на 75,2%

Рост выручки на 75,2% по сравнению с предыдущим годом, до 37,6 млрд руб., полностью соответствует ранее заявленному ориентиру менеджмента (рост на 75%) и консенсус-прогнозам.

Результаты за 2025 г. Выручка в сегменте эндокринологии выросла на 163%, до 21,6 млрд руб. (8,2 млрд руб. в 2024 году), а в сегменте онкологии – на 43%, до 7,0 млрд руб. (4,9 млрд руб. в 2024 году). Выручка от реализации прочих препаратов увеличилась на 8,0%, до 9,0 млрд руб. (8,3 млрд руб. в 2024 году). Доля препаратов эндокринологического и онкологического портфелей в структуре выручки увеличилась с 61% до 76%.

Результаты за 4К25. Выручка группы в четвертом квартале 2025 года выросла на 72% г/г, до 18,6 млрд руб. В эндокринологии этот показатель составил 13,6 млрд руб., в онкологии – 1,1 млрд руб., в сегменте прочих препаратов – 3,9 млрд руб. Четвертый квартал обеспечил группе 49,5 % годовой выручки.

Важным драйвером роста выручки стал вывод в рынок новейшего препарата для терапии ожирения и сахарного диабета II типа – Тирзетта®. По итогам 2025 года этот препарат занял второе место по абсолютному росту продаж среди всех препаратов в розничном сегменте российского рынка.

Компания опубликует годовую финансовую отчетность 20-24 апреля. Мы будем фокусироваться на показателях маржинальности, отчете о движении денежных средств, операционном и чистом денежных потоках, а также на динамике чистого долга.

Егазарян Анастасия (Старший аналитик)

Металлы и Горная добыча

ММК представил итоги 2025 г. по МСФО

ММК (MAGN; ПО РЫНКУ; РЦ: 35 руб.) вчера отчитался по итогам 2025 года. Динамика операционных и ключевых финансовых показателей в целом совпала с ожиданиями рынка. Снижение совокупных продаж по году на 7% и просадка маржи по EBITDA до 13% в большей степени отражают влияние рыночных факторов, нежели снижение операционной эффективности компании. Доходность по СДП на уровне 2% по 2025 г. выглядит скромной и не подкрепляет дивидендных ожиданий. При этом ММК продолжает демонстрировать высокую финансовую устойчивость и низкий аппетит к риску. Подтверждаем рекомендацию ПО РЫНКУ.

• •

  Выручка за 4К25 на уровне 145,8 млрд руб. оказалась на уровне консенсуса и наших ожиданий, снизившись на 3% кв/кв и на 12% г/г. Падение консолидированной выручки по году составило 21% за счет снижения цен реализации, на фоне изменения объемов и структуры продаж.

• •

  EBITDA компании осталась практически на уровне 3К25, 19,6 млрд руб., что оказалось на 3% выше консенсуса. Показатель рентабельности в 4К25 незначительно улучшился на фоне снижения цен на сырье на российском рынке.

• •

  В результате тестов на обесценение в рамках аудита ММК зафиксировала чистый убыток за квартал на уровне 25,5 млрд руб. По году показатель консолидировался на уровне минус 14,9 млрд руб. Речь шла о разовом эффекте от переоценки балансовых активов, а не о реализации операционных рисков.

• •

  Свободный денежный поток за счет высвобождения средств из оборотного капитала достиг 9,2 млрд руб. Капитальные вложения остались в рамках прогнозного диапазона. Снижение СДП по году до 6,6 млрд руб., по мнению компании, отражает эффект от замедления деловой активности на фоне высокой ключевой ставки.

• •

  Финансовое положение компании остается уверенным. Подушка ликвидности на конец года составила 120,4 млрд руб. Соотношение чистого долга и EBITDA на конец года улучшилось до минус 0,99х.

Оценка компании. Результаты нейтральны с точки зрения оценки компании по методу ДДП и по прогнозным мультипликаторам 2027П. Разовый «бумажный» эффект от обесценения не несет рисков оценки, так как тестирование на предмет обесценения чувствительно к допущениям, которые формируются на фоне меняющейся конъюнктуры рынка. Прогноз ММК по 1К26 сохраняется консервативным. Стабилизирующее влияние на рынок, по мнению компании, должно оказать начало строительного сезона.

Борис Красноженов (Начальник аналитического отдела)

Юлия Толстых (Аналитик)

КИБ Альфа-Банка

© Альфа-Банк, 2025 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 16 01 2015 г.

Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено.

Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из публичных источников, которые по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.