Обзор фондового рынка 20/02/26. Инвестиционный банк

Обзор рынка

На российском фондовом рынке продолжается консолидация. Индекс Мосбиржи вчера удержался в трендовом диапазоне на фоне общей консолидации (IMOEX -0,2%; @ 2 773). Объемы торгов при этом снова снизились – до 63 млрд руб. с учетом дополнительных сессий, что соответствует трехмесячному среднему. Лучше рынка выглядели техкорпорации и телекоммуникационные компании, а в финансовом секторе наблюдалась фиксация прибыли. Отметим, что признаки того, что США собираются нанести удар по Ирану, спровоцировал рост мировых цен на нефть. Лучше рынка в четверг отторговались POSI (+3,1%), OZON (+2,1%), WUSH (+3,1%) и MTSS (+1,7%). Продолжали пользоваться повышенным спросом акции PHOR (+1,5%), которым добавляет привлекательности позитивная динамика мировых цен на удобрения. Инвесторы активно фиксировали прибыль по таким бумагам как RENI (-2,0%), VTBR (-2,2%) и SFI (-1,6 %). Позиции рубля остались довольно крепкими (USD/RUB -0,2%; @ 76,61) на фоне ралли на мировом нефтяном рынке. В преддверии длинных выходных российские инвесторы, вероятнее всего, продолжат осторожничать, ключевыми факторами для них остаются инфляция и перспективы снижения процентных ставок.

Глобальные рынки проявляют обеспокоенность. Инвесторов встревожили признаки того, что США все же собираются нанести удар по Ирану. Спекуляции на эту тему толкнули вверх цены на нефть: в четверг баррель Brent подорожал на 1,8%, а сегодня с утра – еще на 0,7%, до $72,15; нефтетрейдеров беспокоит перспектива перебоев с транспортировкой углеводородного сырья через Ормузский пролив. Европейские рынки акций вчера сдали назад (StoxxEuro -0,5%) на фоне посредственной финансовой отчетности, опубликованной крупнейшими промышленными корпорациями. Торги акциями на Уолл-стрит также завершились снижением основных индексов (S&P 500 -0,3%; DJ -0,5%; Nasdaq -0,3%), после того как участников рынка разочаровала отчетность Apple и Walmart, а также на фоне сообщений о том, на фоне волны продаж в техсекторе фондам прямых инвестиций, которые ранее крупно вложились в ценные бумаги техкорпораций, приходится сокращать позиции в их акциях и облигациях. В Азии сегодня с утра мы видим, что основные региональные рынки настроены скорее негативно (NIKKEI -1,1%; Hang Seng -0,7%; данные по CSI 300 не обновлялись, Sensex +0,4%; KOSPI +2,5%; ASX 200 -0,1%); у инвесторов вызывают озабоченность усиливающаяся неопределенность вокруг дальнейшей траектории процентных ставок в США и обострение геополитической напряженности вокруг Ирана. На общем фоне в Азиатско- Тихоокеанском регионе выделяется Южная Корея – индекс KOSPI динамично растет и бьет рекорды на фоне устойчиво оптимистичной оценки перспектив местной промышленности, а также повышенного спроса на акции производителей микропроцессоров. Сегодня глобальные инвесторы сосредоточат внимание на американском индексе расходов на частное потребление (PCE), который, как ожидается, должен показать, что в декабре инфляция в США ускорилась под влиянием тарифной политики Трампа.

Джон Волш (Стратегия)

Экономика

Инфляционные ожидания населения в феврале снизились до 13,1%

Инфляционные ожидания населения в феврале снизились до 13,1% после того как два предыдущих месяца находились на уровне 13,7%. Отметим, что снижение инфляционных ожиданий согласуется с комментариями председателя ЦБ РФ на пресс-конференции в прошлую пятницу, что индикатор прошел свой пик. Тем не менее само значение все еще остается повышенным по меркам последнего года – в сентябре и октябре 2024 г. показатель инфляционных ожиданий снижался до 12,6%. Мы полагаем, что по мере замедления продовольственной инфляции, которая значимо влияет на инфляционные ожидания населения, их снижение продолжится – отметим, что их рост в последние 2 года происходил на фоне ускорения годовых темпов роста как продовольственной инфляции, так и роста цен на услуги (см Рис. 1). Но с октября 2025 г. темпы роста продовольственной инфляции значительно замедлились и вышли на значения 5-6% г/г; это значительное торможение их роста, так как в последние 2 года они держались на значениях выше 8% г/г, и весной 2025 г. их рост доходил до 12,7% г/г, пока ожидания населения не продемонстрировали реакцию на эту динамику, но если рост цен в продовольственном сегменте останется низким на длительный период, это обеспечит снижение инфляционных ожиданий. Также важное влияние будет оказывать динамика цен на услуги – рост цен в этом сегменте также сильно влияет на настроения, поскольку речь идет об индексации тарифов ЖКХ. В предпосылке, что рост цен в продовольственном сегменте останется на нынешних низких уровнях или даже немного снизится, мы ожидаем, что это будет обеспечивать дальнейшее снижение инфляционных ожиданий – мы ориентируемся на их снижение до уровня 11% к середине этого года; более быстрое снижение инфляционных ожиданий будет создавать благоприятный фон в пользу более быстрого снижения ключевой ставки.

Наталья Орлова, Ph.D. (Главный экономист)

Валерия Кобяк (Экономист)

Металлы и Горная добыча

Прогноз финансовых результатов ММК за 2025 год

ММК (MAGN; ПО РЫНКУ; РЦ: 35 руб) планирует опубликовать отчетность за 2025 г. 26 февраля. Ранее компания перешла на унифицированный вариант отчетности и теперь раскрывает финансовые результаты вместе с операционными. Предполагаем стабильный уровень загрузки мощностей и сопоставимые объемы продаж относительно третьего квартала. В 4К25 цены на стальную продукцию продолжали находиться под давлением, в то время как цены на сырье на отечественном рынке снижались на фоне общего снижения спроса и профицита предложения.

• •

  Прогнозируем снижение выручки до 145 млрд руб. в 4К25 за счет снижения средних цен реализации и продаж на уровне 2,3 млн т стальной продукции. Снижение консолидированной выручки по году может составить 21%, до 609 млрд руб.

• •

  В 4К25 не ожидаем просадки по марже на фоне балансирующего эффекта снижения стоимости сырьевой корзины. EBITDA компании за 4К25 и 2025 г. ожидаем на уровне 19 млрд руб. и 80 млрд руб. соответственно. Падение EBITDA по году может составить 47%.

• •

  Чистую прибыль без учета курсовых разниц и разовых статей ожидаем на уровне 7,5 млрд руб.

• •

  Предполагаем ускорение капитальных затрат под конец года. С другой стороны, переоценка запасов по рыночной стоимости. а также работа с дебиторской задолженностью компании предполагают дальнейшее снижение оборотного капитала, что может поддержать свободный денежный поток. По итогам квартала ожидаем СДП на уровне 5,2 млрд руб.

• •

  Согласно нашему прогнозу, по итогам года ММК останется в чистой денежной позиции. Соотношение чистого долга и EBITDA ожидаем на уровне минус 1,08х. ММК сохраняет запас ликвидных средств на балансе, что демонстрирует консервативный аппетит к рискам, но мы не предполагаем, что с учетом ситуации в отрасли позитивный денежный поток по году предполагает объявление дивидендов.

В преддверии результатов сохраняем рекомендацию ПО РЫНКУ. По мере улучшения инвестиционного климата в стране на фоне снижения ключевой ставки ожидаем роста продаж за счет уверенного присутствия на внутреннем рынке и восстановления объемов производства после плановых ремонтов.

Прогноз финансовых результатов АЛРОСА за 2025 год

АЛРОСА (ALRS; ПО РЫНКУ; РЦ: 55 руб.) может отчитаться по результатам 2025 финансового года на последней неделе февраля. Результаты первого полугодия поддержали хорошие объемы закупок со стороны Индии в 1К25, а также продажа доли в Катоке. Второе полугодие по сектору характеризовалось высокой долей неопределенности на фоне торговой политики США и пошлин на импорт товаров из Индии в размере 50%, что негативно влияло на настроения в гранильном сегменте.

Мы прогнозируем, что 2П25 у АЛРОСА будет слабее с точки зрения финансовых результатов. Основные факторы – укрепление рубля и факторы, не связанные с операционной эффективностью компании.

• •

  Совокупная выручка за 2П25 может сократиться до 109 млрд руб. без учета субсидий (снижение на 19% п/п). Рост этого показателя год к году коррелирует с ростом активности в закупках на фоне нормализации запасов в цепочках поставок. Совокупную выручку за 2025 г. до учета субсидий мы ожидаем на уровне 243,5 млрд руб., незначительно выше результата за 2024 г.

• •

  EBITDA АЛРОСА за 2П25 может опуститься до 13,6 млрд руб. (-63% по сравнению с 1П25). Допускаем сдержанный эффект производственной инфляции на себестоимость продаж и основной удар на маржинальность со стороны крепкой национальной валюты и коррекции цен. EBITDA по 2025 г. ожидаем на уровне 50,7 млрд руб.

• •

  Прогнозируем чистый убыток в 2П25. Ситуация по году сглаживается продажей доли в Катоке, поэтому в годовом сопоставлении показатель выглядит значительно выше, на уровне 38 млрд руб.

• •

  Предполагаем отрицательный денежный поток на уровне 16,7 млрд руб. за 2П25. С учетом анонсированного снижения производства в 2026 г. капитальные затраты по году могли снизиться по итогам года за счет снижения затрат под новый производственный сезон. Это могло оказать поддержку СДП. С другой стороны, можно предположить рост запасов в связи с незавершенным производством.

• •

  Консервативно оцениваем вероятность объявления дивидендов по итогам года, учитывая непростую ситуацию по отрасли, потребности в рефинансировании и необходимость сохранить финансовую устойчивость для поддержания кредитного рейтинга.

Сохраняем рекомендацию ПО РЫНКУ в ожидании роста цен на алмазы на фоне сокращения добычи алмазодобытчиками, а также в связи с ослаблением рубля.

Борис Красноженов (Начальник аналитического отдела)

Юлия Толстых (Аналитик)

Телекоммуникации, Медиа и Технологии

Софтлайн: результаты за 2025 г. без сюрпризов; сдержанный прогноз на 2026 г.

Софтлайн (SOFL, Выше рынка, ЦЦ: 192 руб.) опубликовал результаты за 4К25 и 2025 г., которые соответствуют предварительным данным, опубликованным 4 февраля. Оборот за год вырос на 9% г/г, до 131,9 млрд руб., валовая прибыль за год составила 46,6 млрд руб., скорр. EBITDA – 8,1 млрд руб. Прогноз на 2026 г. предполагает рост оборота до 145-155 млрд руб. (+10-17% г/г), валовой прибыли – до 50-55 млрд руб. (+7-18% г/г), скорр. EBITDA – до 9-9,5 млрд руб. (+12-18% г/г). Коэффициент ЧД/ EBITDA скорр., как ожидается, к концу 2026 г. должен составить не более 2,0х. Мы отмечаем, что в части оборота и EBITDA предоставленный гайданс на 2026П выглядит более сдержанно, чем ноябрьские ожидания менеджмента по 2025 г. Таким образом, компания исходит из того, что спрос на IT-продукты и активность крупных клиентов по реализации комплексных проектов, по крайней мере, в 1П26, могут оставаться под давлением. Мы ожидаем, что рынок воспримет эти результаты нейтрально и они существенно не повлияют на котировки SOFL.

Оборот вернулся в зону роста. Оборот группы в 4К25 вырос на 17,4% г/г, до 58,1 млрд руб. (в 3К25 он снизился на 2% г/г). Оборот сторонних решений также вернулся в зону роста (+17% г/г, против -12% в 3К25), в основном за счет роста продаж ПО и облачных решений (+34% г/г), хотя динамика продаж оборудования продолжает стагнировать на фоне высокой базы сравнения за предыдущий период, когда спрос на оборудование резко вырос (при этом компания отмечает, что сейчас данный эффект нивелирован и спрос вернулся на нормальные для отрасли значения). В сегменте собственных решений (+18,4% г/г) высокий рост показали высокотехнологичное оборудование (+43% г/г) и ПО (+155% г/г, за счет сдвига некоторых проектов на 4К25), в то время как продажи оборудования лишь вернулись в зону роста (+3% г/г), а рост продаж услуг и облачных решений замедлился (+9% г/г, против +44% г/г в 3К25).

Валовая маржа улучшилась. Валовая прибыль в 4К25 составила 19,5 млрд руб. с рентабельностью 33,5% (против 35,3% в 3К25 и 26,2% в 4К24). Улучшение валовой маржи по сравнению с 4К24 (+7,3 п. п. г/г) связано с ростом маржинальности как сторонних, так и собственных решений, где валовая рентабельность значительно улучшилась в сегментах Оборудование, а также Услугах и облаках. EBITDA скорр. за квартал составила 3,3 млрд руб. (+33,3% г/г) с рентабельностью (относительно валовой прибыли) 16,9%, против 13% в 3К25 и 19% в 4К24.

Доля собственных решений по итогам года выросла до 32% оборота и 68% валовой прибыли. Доля собственных решений в структуре оборота в 4К25 сезонно снизилась до 28% (против 37% в 3К25, на уровне 4К24), а их вклад в валовую прибыль составил 60% (по сравнению с 63% в 2К25 и 82% в 3К25). Рентабельность собственных решений по валовой прибыли снизилась до 72% (против 79% в 3К25). Рентабельность сторонних решений выросла до 18,5%, после 9,9% в 3К25. По итогам года доля собственных решений достигла 32% оборота и 68% валовой прибыли (против 29% и 67% в 2024 г.).

Скорр. чистый долг (с учетом КФВ) на 31 декабря составил 14,6 млрд руб. Соотношение скорр. чистого долга и EBITDA LTM скорр. составило 1,8х. Величина КФВ (1,6 млрд руб. на 31 декабря) выросла на 0,2 млрд руб. по сравнению с предыдущим кварталом. Стоимость КФВ представлена стоимостью высоколиквидных бумаг надежных эмитентов.

Прогноз на 2026 г. Компания ожидает в 2026 г. увеличения оборота до 145-155 млрд руб. и роста валовой прибыли до 50-55 млрд руб. за счет повышения рентабельности и роста доли собственных продуктов и решений. Диапазон ожиданий по скорр. EBITDA – 9-9,5 млрд руб. Соотношение скорр. чистого долга и EBITDA LTM скорр. на конец 2026 г. ожидается на уровне не более 2,0х.

Основные заявления менеджмента:

− Недовыполнение гайданса по обороту на 2025 г. (132 млрд руб. вместо ожидавшихся 150 млрд руб.) связано как с переносом сделок на 1П26 по внутренним причинам клиентов, так и с ограничениями на внешних рынках (в сфере поставок сторонних ПО и оборудования) в процессе выполнения крупных и сложных проектов. В частности, менеджмент отметил ограничения по реализации контрактов с клиентами из категории large enterprise в сегменте промышленной автоматизации кластера Фабрика ПО. Это также повлияло на выполнение группой гайданса по скорр. EBITDA (9-10,5 млрд руб.), так как затраты фактически были понесены, а выручка получена в объеме ниже ожидаемого. Компания рассчитывает на исполнение до 90% перенесенных контрактов в 2026 г.

− Начиная с 1К26 Софтлайн будет отчитываться в соответствии с новой кластерной структурой, представляя финансовые показатели по трем направлениям:

• •

  кластер Фабрика ПО (заказная разработка, промышленное ПО, тиражное ПО, около 50% EBITDA Группы);

• •

  кластер СФ Тех (производство высокотехнологичного оборудования, включая компьютерные системы и лазерные технологии, около 20% EBITDA группы);

• •

  кластер Цифровые технологии (продажа и интеграция в основном сторонних решений).

− Фабрика ПО обеспечивает около 50% оборота и около 50% EBITDA группы; SF Tech (Инферит и VPG LazerOne) – примерно 15% оборота и 20% EBITDA. Остальную часть вносят Цифровые решения (интеграция и дистрибьюция).

− Экспорт уже приносит выручки на сумму несколько миллиардов рублей. Ожидания менеджмента на этом направлении очень позитивны. В 2025 г. компания в основном выстраивала инфраструктуру (локальные экспертные центры в 5 географиях). Сейчас интерес клиентов наблюдается в решениях по кибербезопасности, лазерных технологиях (сварка в нефтяной промышленности), технологическому суверенитету и промышленной автоматизации.

− Основные факторы роста численности персонала группы – наращивание масштабов бизнеса заказной разработки (кластер Фабрика ПО), а также сделки M&A. При этом более широкое внедрение инструментов ИИ выступает сдерживающим и компенсирующим фактором численности персонала.

− Общий эффект от сокращения льгот по налогу на ФОТ в 2026ФГ оценивается в 500-700 млн руб.

− Новости относительно решения о распределение дивидендов (не менее 25% чистой прибыли, согласно дивидендной политике) будут известны в мае.

Прогноз результатов Ozon за 4К25: фокус на EBITDA и гайданс на 2026 год

Ozon (OZON RX: Выше рынка, ЦЦ: 6 100 руб.) в четверг, 26 февраля, опубликует результаты за 4К25 и проведет веб-конференцию с участием менеджмента.

По нашей оценке, в сегменте E-com сохранятся достаточно высокие темпы роста GMV: этот показатель, по нашим оценкам, должен вырасти на 32% г/г, до 1,3 трлн руб., что предполагает замедление по сравнению с 3К25 (+53% г/г). По итогам 2025 года мы ожидаем роста GMV на 44,5% г/г, до 4,15 трлн руб., то есть немного более высоких темпов, чем предполагает прогноз менеджмента (+41-43% г/г).

Согласно нашему прогнозу, по итогам квартала скорр. EBITDA группы достигнет 35,4 млрд руб. (это на 15% ниже, чем в 3К25) с рентабельностью относительно GMV на уровне 2,8%. Финтех продолжит органический рост и обеспечит EBITDA на сумму около 21,8 млрд руб., E-com – около 13,6 млрд руб. По итогам 2025 г. скорр. EBITDA, по нашим оценкам, достигнет 148,5 млрд руб.; для сравнения, ориентир менеджмента на весь 2025 год составляет около 140 млрд руб.

Мы ожидаем, что в рамках встречи с менеджментом основное внимание инвесторов будет сфокусировано на трендах на рынке онлайн-торговли, на прогнозе компании на 2026 год (рост GMV, EBITDA скорр., чистая прибыль), а также на сроках и потенциальном размере следующего транша дивидендов. Наш текущий прогноз на 2026ФГ предполагает рост GMV на 30% г/г, до 5,4 трлн руб., EBITDA скорр. на сумму 219 млрд руб. (4,1% от GMV, +0,5 п. п. г/г) и чистую прибыль на сумму 57 млрд руб.

Анна Курбатова (Старший аналитик)

Олеся Воробьева (Аналитик)

КИБ Альфа-Банка

© Альфа-Банк, 2025 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 16 01 2015 г.

Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено.

Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из публичных источников, которые по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.